原标题：通胀控制为反周期调整留有余地
稳住了食品价格，就稳住了CPI，而稳住了CPI，就赢得了货币政策的逆周期调节空间。
国家统计局发布的最新统计数据显示，5月份猪肉价格继续下跌，同比上涨15.2%。与此同时，谷物、新鲜水果、鸡蛋和新鲜蔬菜的价格均出现不同程度的下跌，导致5月份食品价格同比涨幅继续降至10.6%。受此影响，5月份消费物价指数同比仅上涨2.4%。回顾今年首四个月分别为5.4%、5.2%、4.3%及3.3%的消费物价指数增长率，不难发现物价升幅已连续呈现可喜及显著的下降趋势。从动态的角度来看，今年未来几个月CPI通胀总体将呈现缓慢的增长速度，这不仅保证了3.5%的年度物价涨幅控制目标的实现，也为货币政策调控提供了更大的空间。
去年全年，搜狗网的消费者物价指数上涨了2.9%，食品价格上涨了7.0%。不包括食品和能源价格，核心消费物价指数实际下降了0.3个百分点。同样，根据今年前五个月全国家庭价格上涨的结果，核心消费物价指数实际上只上涨了1.1%，而食品和能源价格没有上涨4.1%。显然，如果我们稳定食品价格，我们将稳定消费物价指数，如果我们稳定消费物价指数，我们将赢得货币政策反周期调整的空间。
作为应对新一轮皇冠流行病影响和支持恢复生产和工作的宏观政策选择，自今年以来，央行已将7天反向回购利率和1年期多边基金利率下调30个基点，导致1年期LPR和5年期LPR分别下调30个基点和15个基点。目前，普通贷款加权平均利率比LPR改革前下降了0.51个百分点。此外，在发放3000亿元专项抗疫再融资贷款的基础上，央行还推出了5000亿元再融资贷款支持企业恢复生产和工作，并增加了1万亿元再融资贷款支持中小微型企业。不仅如此，中国人民银行还三次下调审批，共发放1.75万亿元人民币的长期资金。初步统计显示，今年人民币贷款增加了10.3万亿元，同比增长近3万亿元。去年至今，国内CPI上涨表现出的一个最主要特征就是通胀的结构性，即在影响CPI的八大因素（食品、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务）中，物价上涨主要由食品价格驱动。灵活适度的货币政策有效地化解了实体经济的下滑风险。
然而，随着货币供应量的增加，对通胀的担忧将随之而来。对于央行来说，在经济基本面得到一定程度的改善后，还必须注意对价格水平的动态控制，以在“稳定增长”和“控制通胀”之间找到平衡。一方面，数据显示，与前3个月相比，1-4月的各项经济指标下降幅度呈现出普遍的收敛状态，如全国规模以上工业企业增加值降幅收窄3.5个百分点，全国服务业生产指数降幅收窄1.8个百分点，社会消费品零售总额降幅收窄2.8个百分点等。的猪肉价格已经进入了一个被称为“猪周期”的四年周期的下降阶段。另一方面，为了促进稳定的生猪生产和供应，在政策层面引入了一系列激励措施，如增加信贷规模和对生猪养殖的财政补贴。因此，自今年以来，已有13，000多家养猪企业注册。此外，到今年4月，库存母猪数量比去年9月增加了18.7%，生猪数量也连续三个月增加。随着生猪产能供应恢复正常，猪肉价格有可能继续下跌，CPI压力将完全消失。从这个意义上说，通货膨胀并不构成未来货币政策继续发挥作用的主要制约因素。
根据动态观察，接下来的通胀中枢还将进一步下移，这不仅是因为去年同期较高的基数之比，更是由于作为拉动食品价格上涨与间接带动CPI上升最强劲因素的猪肉价格还会继续回调。公布的前四个月的数据，全国生产者价格指数仍未改善，同比下降1.2%。此外，外国出口仍在萎缩，从1月到5月下降了4.7%，月度降幅仍在扩大。同时，城镇就业压力依然不小。前四个月，全国城镇新增就业岗位比去年同期减少105万个。同样值得注意的是，在国外新皇冠肺炎仍未得到有效控制的前提下，中国仍有再次爆发疫情的风险。实际上，虽然复工复产之后经济基本面出现了一定程度的改善，但新冠肺炎给经济的杀伤程度还是超过了我们的预期。
“引导广义货币供应量增速明显高于去年”，是今年政府工作报告的政策基调。为此，央行还将综合运用常规工具，如降息、降准、公开市场操作、多层次贷款投放等。然而，因此，接下来实现“六稳”“六保”的任务目标，以及屏蔽与消除经济增长外部风险，依然需要货币政策发挥灵活的逆周期调节作用，而且在通胀可控从而为货币政策营造较为宽绰空间的前提下，央行手中还有着充足的货币政策工具可以选用。需要强调的是，在国内基本利率水平不高的前提下，LPR大幅下调的空间实际上是相对有限的，而且考虑到疫情后经济复苏的加速，整体货币政策存在边际趋同的迹象。因此，央行在关注货币供给的同时，下一步可能会更加关注货币政策结构效率的刺激和释放。
首先，针对资本传导过程中持续存在的“闲置”和“偏离”问题，货币政策将突出创新性配给，增强政策工具对实体经济的直接作用，特别是实现货币政策创新导向与中小微企业需求的准确对接。数据显示，目前国内商业银行的信贷比例仅为15.5%，而中小银行的信贷比例仅为8%。除了年内可能有两次全面降准的动作外，为进一步实施精准滴灌，专项再贷款额度还有进一步扩大空间，再贷款利率也存在小幅下调的可能。在对资金的价格调控上，央行还会通过对公开市场操作中标利率的安排引导LPR继续下行。
“浦汇小微企业信贷支持计划”是指中央银行每季度从合格的地方法人银行金融机构购买新发行的浦汇小微信贷，中央银行不收取任何利息。通过这种方式，银行可以通过中央银行的再融资和对小微企业的贷款之间的差额来获利。不仅如此，根据延期偿还小微企业贷款本息的倡导政策，浦汇小微企业贷款延期支持工具在再融资资金的帮助下，对银行延期偿还的小微企业贷款给予1%的本金奖励。因此，商业银行可以通过央行创新的货币政策工具获得双重激励。他们对小微企业信贷支持的热情必将得到激发，小微企业货币政策传导的准确性将大大提高。因此，在明确要求大型商业银行今年普惠小微企业贷款增速要高于40%的基础上，央行接下来将主要借助两大创新货币政策手段即普惠小微企业信用贷款支持计划和普惠小微企业贷款延期支持工具，推动中小银行增强针对小微企业的信贷供给，同时突出货币面向实体经济的直达效果。
在通过工具创新增强信贷资源直接获取的同时，货币政策功能结构优化的另一个重要方向是增加信贷以达到扩大信贷的目的，即通过增加货币供应量来增加社会融资规模。官方口径是今年两次增长的总和应该基本超过名义国内生产总值增长率。根据初步预计，普惠小微企业信用贷款支持计划今年可产生2万亿元的普惠小微企业信贷支持，普惠小微企业贷款延期支持工具可支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元。的最新数据，截至5月底，广义货币(M2)今年已连续三个月保持两位数增长。1-5月，社会融资规模达到18.09万亿元，比去年同期增长7.14万亿元，比去年同期增长65%。其中，公司债券净融资2.98万亿元，超过去年全年公司债券净融资总额。非金融企业股权融资2103亿元，同比增长近1.5倍。两者在社会融资规模中的总比例达到18%，表明“增信”效应已有效传导到“广信”。此外，社会融资存量和M2增长率仍有进一步增长的空间，从而增强实体经济的实力。
(作者是中国市场学会的理事和经济学教授)
质言之，货币政策在通过金融机构向企业提供间接融资同时，还应当在直接融资市场如企业债券融资和企业商业汇票融资以及地方政府债券融资等方面提供较为充分的流动性支持。
