原标题：中国银行基金李健：如何实现投资回报的成本效益
引言：我们比较了中国和美国家庭的资产配置，发现美国人储蓄很少，金融资产配置很高。相反，中国人有很多存款，但金融资产很少。从总体上看，中国家庭将增加金融资产的配置或未来最确定的事件之一。从产品类型的角度来看，由于绝大多数人受不了波动，追求绝对回报、低退出率的产品可能有更大的增长空间。
今天，我们采访了中银基金权益部主任李健。他管理的追求绝对回报的产品在许多极端的市场环境中获得了稳定的回报。李健是为数不多的涉足股票和债券的基金经理之一，他管理的夏普产品的比例大多高于同行的平均水平。李健认为，在绝对收益策略中，我们应该首先从债券中获得确定的收益，然后通过购买未来具有可持续分红能力的股票来增加收益。他认为，追求绝对回报不仅仅是购买估值较低的股票。最大的安全边际来自上市公司业绩的可持续增长，并与估值相匹配。一家公司持续支付股息的能力远比其静态股息率重要。
让我们先分享一些李健的投资“金句”:
1.我们的产品适合寻求绝对收入的持有者。作为基金经理，我们追求的是净值上升曲线和更好的夏普比率。
2.要投资债券，首先要控制长期利率，不要冒太大的利率波动风险，并确保我们能拿到息票。第二，尽量不要冒信用风险。三是根据市场预期提前做一些安排。
3.在选股的思路上，最大的部分是核心股，强调收益的确定性和高分红股票的配置。
4.我们不仅在关注静态股息率，还在关注这一股息率在未来能否持续。
5.我们有“五个重点”的投资逻辑。我们注重资产的比较、成本绩效、提款控制、收益的确定性和复利效应。
6.我们不仅要看估值，还要看增长。有句很好的谚语说，对你来说，发行增量股票比发行股票容易得多。
7.从2014年开始，我们的基金产品经历了2015年的股市灾难、2016年的导火索、2018年的第二大熊市和2020年的新皇冠流行病。净值表现和退出仍然可以接受，主要是因为我们已经掌握了两种主要资产：股票和债券之间的配置和转换关系。
8.中国的利率水平与名义国内生产总值增长密切相关。如果下半年国内生产总值开始回升，利率水平也很有可能上升。
9.从股票投资的角度来看，房地产已经走过了它的最佳阶段，但从估值的角度来看，它也许能够赚取估值修复的收入。该行业已经过了其最快的增长期，后续可能只关注股票部分，所以这不是一个好的模式。
10.就我个人而言，我认为如果我们想做好追求绝对收入的产品，我们应该从固定收入资产开始，因为这将使我们更好地掌握收入的决定性来源。
追求绝对收益的产品是大多数人的需求
朱昂：您和许多基金经理不同，一直是在做公募基金中追求绝对收益的产品，想问问背后的出发点是什么？
李建很多年前我们看到了中国金融转型的长期趋势，绝大多数老百姓投资理财的风险偏好并不高，要求稳定的绝对回报，所以相应开始研究和管理追求绝对收益的产品。这类产品的特点是，它不以相对收入为起点，也不将回报率和排名与市场上的其他产品进行比较。每年，它都设定一个绝对收益目标，这个绝对收益目标可以以很高的概率实现，并关注最大提款和风险指数。在新的资产管理条例出台之前，银行的理财产品是新换的，无风险回报率相对较高。因此，当我们八年前首次推出中银基金的绝对回报产品时，我们的处境仍然比较困难。然而，随着历史成就的积累和新的资本管理法规的逐步出台，对我国资产证券化的需求
从机构的需求来看，近年来我们也接触了大量的保险机构。他们通常有两种方法。一是配置资产和选择基金产品。另一种是设定一个绝对收益目标，然后交给有资产配置能力的基金经理，他们可以获得更好的绝对收益。只要你继续有能力实现绝对回报，并有长期可追溯的表现，人们和组织就会感觉更舒服，对我们的认可也会越来越高。
作为基金经理来说，我们追求的是净值向上的曲线，比较好的夏普比例。
朱昂：谈到夏普比例，我看到您的产品夏普比例非常好，基本上就是一条斜线向上，这是怎么做到的？
李建以我们的部分负债混合基金为例。这类基金的收入来源主要有三个：1)债券收入；2)股票回报；3)购买新股的收入。年初，我们将设定收入目标，并根据三类资产及其相应的市场变化进行预测。不同类别的资产今年能带来多少收入？
根据我们的内部业绩归因分析，发现在过去五年中，二级市场股票投资贡献了最大的回报，但我们仍然认为债券是不可忽视的关键点，因为它们可以提供相对确定的回报。例如，无论市场如何变化，债券的息票通常每年都会产生稳定的回报。这需要理解不同债券的风险，这些债券很有可能获得息票。
做债券投资，第一要控制好久期，不要承担太大的利率波动风险，要保证能拿到票息；第二是尽量不要冒信用风险；在过去的三四年里，债券市场的信用风险事件频频发生，踩着雷声给基金带来了巨大的尾部风险。一旦踩了雷，不仅有很大的净值风险，也有很大的流动性风险。第三是根据对市场的预判提前做一些布局。
在股票投资方面，我们采取核心和卫星策略。股票头寸不是很高，很少超过40%。在在选股的思路上，最大部分是核心类股票，注重收益的确定性，重点围绕高分红股票配置。，我们不仅要看当年的股息收益率是否相对较高，还要看历史股息收益率是否足够高，以及公司的高股息收益率是否可持续。如果某些定期股票的定期股息率相对较高，那就没什么意义了。
看重股息率的可持续性
朱昂：您核心股票池里的公司，不仅仅要股息率高，而且这个股息率要有持续性？
李建，我们将关注高股息股票的分配，但我们并不是看静态的分红率，要去看未来这个分红率能否持续。如果一个公司的静态高股息来自于周期性特征，那么就没有太大的意义。
其次，我们将看看公司的商业模式。对于追求绝对收入的产品来说，商业模式简单明了、经营壁垒高而明确是非常重要的。这种企业，经常经营现金流会更好。最后，还有公司治理。良好的公司治理可以提高估值。
以我们有“五个注重”的投资逻辑，注重资产的比较、注重性价比、注重控制回撤、注重收益确定性、注重复利效应。为例，我们为什么要关注复利效应？如果一家公司的年利润能增加10%，复利会是多少？a股基金经理将更加关注当前的增长率，今年增长迅速的公司可以给出较高的估值。事实上，公司的长期稳定增长，看时间越长，复利就越不低。
朱昂：收益和风险很难两全，您是怎么平衡的？
李建平衡风险和收益，最重要的一点是不刻意追求估值的弹性，而是追求业绩的确定性，我们希望获得收益的一部分，即业绩的持续增长将推动股价上涨或市值增加。例如，我的投资组合中很少有高管团队股票，因为高管团队的估值相对灵活。
当我们购买股票时，我们非常重视增长和估值之间的匹配。例如，在我们不会只看估值，一定要看到成长性。有一句话说得很好，你在增量里面做文章，比在存量里面做文章要容易得多。，传统纸媒可能是股票市场，甚至是萎缩的市场。从他们当中选择公司是非常困难的。像chattering这样的新媒体是一个增量市场，在这个市场中，与其商业模式高度相关、盈利模式清晰稳定的公司更容易获得相对较好的利润。另一个是在结构中寻找机会。例如，白酒总量没有增加，但结构正在向高端和品牌化发展，因此更容易把握结构性机遇。
当平衡风险和收益，有一个正确的投资目标很重要。获得相对回报时，可能的投资目标是期望每个阶段都有超额回报。此时，会有太多的担忧，这将对基金经理产生巨大影响。这样，我们的目标是把握收益的确定性，把收益来源进行合理分解。就不会承受能力圈之外的不确定性风险。
朱昂：选股会涉及到能力圈，有没有哪些行业是您比较青睐的？
在李建的从内部业绩归因分析来看，消费品（必选消费品、可选消费品）、医药生物、银行、保险、公用事业、交通运输等行业为我们贡献了很大的超额收益。，食品和饮料、家用电器和汽车是主要的消费品。由于波动性太大，科技股对我们的收益贡献甚微。
获得持续的绝对回报并不容易
朱昂：看到您每个阶段都能获得绝对收益，其实市场每年都不一样，要持续获得绝对收益很难，您是怎么做到的？
事实上，这在李建并不容易。市场风格经常变化。投资组合中的股票资产很难获得持续的绝对回报。内部和外部双重因素导致A股市场的股值和盈利都受到了影响：
首先，a股市场波动很大，外部环境是一个很大的因素。2010年，中国名义国内生产总值超过日本成为世界第二大经济体，这威胁到美国在世界上的第一位，并导致中国面临日益严峻的对外贸易环境。到2019年底，以美元计算的中国名义国内生产总值已经占到美国的67%。历史上，无论哪个国家拥有世界第二大经济体并挑战美国的地位，美国都会压制它。
第二，中国经济自身的结构调整导致原有传统经济运行模式和政策调整的频率和范围不断加大，这也将影响资本市场。
从2014年开始，我们的基金产品历经2015年的股灾、2016年的熔断、2018年的历史第二大熊市、以及2020年的新冠疫情等，净值表现和回撤依然还可以，主要原因就是我们基本把握住了股票和债券这两大类资产的配置与切换关系。，股票和债券的相关性要么相反
“风险溢价指数”是我们公司内部经常使用的衡量股票和债券之间的成本效益关系的指标，这对于我们配置大型资产非常有帮助。低于负2标准差的风险溢价指数代表债券的更高价格/绩效比。相反，如果风险溢价指数高于正2标准差，那么股票的价格/业绩比就更高。从历史上看，使用风险溢价指数观察市场非常有效。3月底爆发的海外疫情导致美国股市大幅下跌，3月23号那天跌破了2700点，那一周A股的风险溢价指数就在两倍标准差之上，历史上对应2018年底和2013年钱荒的时间点，意味着股票的性价比较高。2017年底的时候正好相反，从风险溢价看债券的性价比较高a股市场大幅下跌。风险溢价模型带来的资产配置收益可以帮助我们的产品更好地追求绝对收益。
我们必须争取一些收获，就像考试时，我们必须得到一些分数。在寻求绝对回报时，我们必须争取债券的回报。在股市熊市中，债券可能是牛市，它能给我们带来更多的收入。在债券的熊市中，我们控制长期，并期望获得息票的回报。
朱昂：中国资本市场的股票和债券波动率差别很大，如果以波动率为投资目标，最后的结果变成基本上都配置低波动的债券了，但您并不是这么做的，能否再谈谈您的大类资产配置方法？
李建我们公司内部已构建了一整套逻辑严密的大类资产配置框架体系，这对我们做投资起到非常大的指导作用。
首先，公司将每季度召开一次重大资产配置会议。会前，宏观战略团队(包括股票和固定收益)和高级基金经理将集思广益，提出下一季度的主要资产配置展望，并形成报告。在会议上，每个人都将深入讨论并分析风险点。主要资产配置会议的结论对我们追求绝对回报有很强的指导作用，这相当于我们投资和研究系统的一个非常重要的部分。
其次，我们将根据最新月度宏观经济形势和最新市场形势，结合季度重大资产配置会议的结论，适时进行月度回溯和调整，保持前瞻性，确保决策的灵活性。
最后，我们还定期邀请外部专家参与重大资产配置的深入讨论和研究。
避免价值陷阱
朱昂：您提到的业绩和估值要匹配，能不能为我们举个例子？
在李建，我曾经收购了一家制药行业的制造公司。这家公司很有竞争力。在过去的几年里，它的利润每年增长30-35%。起初聚乙二醇小于1。对于成长型股票，PEG小于等于1是一个很重要的指标。更重要的是，公司受益于制药行业的一致性评估政策，其长期增长相对有保证，是一只高性价比的成长型股票。今年，该公司受到了疫情的影响，其估值已升至40多倍。在一家有安全边际和良好增长的公司，我们经常可以通过戴维斯的双击赚钱。
朱昂：您非常看重估值性价比，但是过去几年低估值因子表现不太好，如何规避这一块的影响？
许多人问我李建的问题。在介绍我们的选股方法时，我们也提到了“五个重点”的公司选择标准。我们是比较看重成长性的，低估值没有增长也是不行的。
例如，银行股就是一个典型的例子。银行股似乎股息收益率高，估值低，年利润增长5%。但是从业绩增长的可持续性来看，我们发现大的政策对于银行可能并不友好，在整个降息周期中，可能会对银行长期盈利带来负面影响。
煤炭行业可能也有同样的问题。一些公司的静态估值非常便宜，但它们的利润具有很强的周期性。中国的经济发展可能已经走过了投资驱动的时代，我们将对这类股票更加谨慎。另一方面，如果是一家水电公司或一家可持续性较强的水泥龙头公司，我们会喜欢这些行业中高分红率的公司。归根结底，股息的可持续性对我们来说非常重要。就商业模式而言，我更喜欢现金流相对稳定的公司。到B和到G的公司不太可能被纳入我们的投资框架。
朱昂：降息周期中，银行股不受益，那保险也一样吗？
根据历史资料，李建是这样的，中国国债收益率创历史新低了，这对保险股来讲可能是不太友好的环境。
现在疫情正在逐步恢复，国家正在大力促进恢复工作和劳动。我个人认为，只要疫情不反复控制，中国经济就会逐步恢复正常。两会报告虽然没有明确提到经济增长目标，但提到新增900万个就业岗位，城镇失业率不应该超过6%，扶贫任务也有一些明确的目标，现实中存在一些宏观杠杆约束，可以用来计算今年可能达到的国内生产总值增长目标，比如3%左右。目前，第一季度国内生产总值增长率为-6.8%。如果上半年持平或略有负增长，根据3%的保守估计，第四季度的国内生产总值增长率可能在6.5%左右。因为今年第一季度的基本比率极低，明年第一季度的国内生产总值很有可能出现两位数的增长。
2012年底，中国在一个国家的利率水平是和名义GDP增速紧密相关的，如果下半年开始GDP向上反弹，大概率也会带动利率水平上行。的实际国内生产总值增长率为7.9%。当时，中国10年期国债收益率的波动中心约为3.2%至3.5%，而目前10年期国债收益率仅为2.7%。随着第四季度经济复苏，国债收益率向上波动是正常的。这可能会对保险公司产生更积极的影响。
朱昂：您怎么看房地产市场？
李建从股票投资的角度来讲，房地产已经过了最好的阶段，但从估值的角度来讲，或许能赚取估值修复的收益，这个行业已过了增速最快的时候，后续可能只在存量部分做文章，所以这并不是好的模式。
例如，房地产行业的研究人员经常在市场上没有人关注的时候推荐股票，而且它们的估值非常低。如果行业政策发生变化或预期发生变化，他们可以从估值修复中获利。从投资角度来看，这是一个相对困难且不太好的模式。
横跨债券和股票的稀缺选手
朱昂：您的选股思路是不是和外资比较接近？
就结果而言，李建同意，但事实上，我们的想法与他们的不同。外资的思路看起来和我们相似是因为外资看到了中国龙头消费公司的超强竞争力，他们是从行业的角度思考问题，而我们是从收益的确定性与现金流的角度思考问题。
因此，在个股选择上仍然存在一些差异。外国投资者喜欢购买各种消费者细分领域的领先公司。总的来说，他们很少触及第二产业。我们发现一些公司可以继续自下而上地支付高额股息。
朱昂：您怎么看接下来的通胀水平？
从短期来看，李建并不特别担心通胀。我可以等着看明年的数据。这种流行病对中国的实体经济有很大影响。我们的基层调研数据显示，基础设施投资恢复较快，但制造业投资恢复缓慢，这表明制造业企业没有强劲的新需求。通货膨胀不仅取决于消费物价指数，也取决于生产者价格指数。猪肉价格可以部分反映消费者价格指数。去年，生猪价格大幅上涨，导致今年的基数较高。此外，非洲猪瘟已明显减弱。因此，我不担心短期通货膨胀，而生产者价格指数仍然是负数。
朱昂：一般的股债混合产品都是一个基金经理专门做债券，另一个专门做股票，您是两手抓，怎么保证在两类资产种都有认知或竞争力？
李建，我个人的经历是，这是一个时间积累的过程，和个人的经历是分不开的。2005年，我加入中银基金，担任固定收益研究员。后来，我先后成为货币基金基金经理、债券基金经理、二级债券基金经理和可转换债券基金经理。这个过程是向高风险资产类别的逐步发展。另一方面，我个人觉得要想做好追求绝对收益的产品，最好还是要从固收类资产做起，因为这会让我们对收益的确定性来源把握得更好。的股票投资者可能会鄙视并不一定珍惜一定的收入。事实上，这些收入可以极大地促进最终净值的增长和净值的稳定。
朱昂：市场上有很多追求绝对收益的产品，您的产品竞争优势或者alpha来源是什么？
李建和追根溯源，竞争优势是严格的选股标准。我们在选股方面保持了很强的独立性。我们遵循自己的想法，不会被市场带走。即使舞台不理想，我们也必须坚持。做这件事不容易。
多和年轻人沟通保持学习
朱昂：您做投资这么多年，有没有什么飞跃点或印象比较深的事情？
http://搜狗网对中国银行可转换债券增持基金的管理是我从固定收益资产走向股权资产的一个重要标志，它将我的知识延伸到股权资产，并极大地帮助我制作股票和债券的混合产品。
李建
朱昂：如果不做基金经理，你想过做什么工作吗？没有考虑这个问题。成为一个公共基金是一个光荣而神圣的职业，它可以帮助普通人获得稳定的收入。成为一名公共基金经理应该值得每个人对你的信任。这种信任很重，不能轻易放弃。
李建
作为一名基金经理，朱昂：平时您是通过什么方式来让自己保持学习的？真的需要每天学习新知识。我没有多少时间休息。我每天早起去上班。在难得的休息时间，我和家人在一起。我经常和我15岁的女儿聊天。他们这一代属于中国的未来。唯一不被时代抛弃的方法就是了解中国的未来。因此，我经常和女儿交流，了解她们这一代人所关心的事情，思考和探索潜在的机会。
|秋杰
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