原始标题：复杂金融产品的监管挑战
文/周德阳，首创股份有限公司投融资部总经理
来源/《中国金融》 2020第7期
复杂金融产品的界定
在2013年1月由国际证券和期货组织(国际证监会组织)发布的《复杂金融产品分销的适当性要求》中，复杂金融产品被定义为其条款、特征和风险比传统或简单金融产品更不容易被普通消费者理解，并且结构复杂且难以估价的产品，包括但不限于结构性工具、信用相关工具、股票相关工具、资产支持证券(资产支持证券)、抵押支持证券(MBS)、抵押支持证券(CDS)和其他金融衍生产品(包括信用违约掉期和备兑权证)。
欧盟将金融产品分为非复杂金融工具和复杂金融工具。《欧盟金融工具市场指令》在底部列出了非复杂金融工具，如货币市场工具、在监管市场交易的股票、可转让证券集合资产管理计划和其他非复杂金融工具。所有其他产品都是复杂的金融工具。《金融服务法案2012》的相关规定在英国《欧盟金融工具市场指令》的“商业行为规则”部分和英国《公平竞争法手册》中有明确的规定。
美国《多德—弗兰克法案》针对产品嵌套、不透明的衍生品风险度量、太大而不能倒闭以及其他金融监管漏洞等问题，提出了适当的金融产品和服务管理规则。从行为监管的角度加强了对复杂金融产品的监管，但没有给出复杂金融产品的明确定义，在实践中主要依靠监管机构。
在对次贷危机中的“迷你债券”事件进行认真总结后，中国香港证券监督管理机构也出台了一系列法规，加强对复杂金融产品的监管。其中，《网上分销及投资咨询平台指引》正式将复杂金融产品定义为“投资产品，由于其结构复杂，在合理的情况下，散户投资者不太可能理解其条款、特征和风险”。同样，中国台湾地区2019年修订的《银行业办理外汇业务管理办法》认为，复杂高风险商品是指结算期或比价期超过三期且具有隐含卖出期权特征的衍生金融商品，不包括结构性商品、掉期及其他商品。总的来说，这个定义相对狭窄。
借鉴成熟海外市场的经验教训，结合中国资本市场的实际特点，中国证券业协会于2012年12月正式发行《证券公司投资者适当性制度指引》，并首次定义了复杂或高风险金融产品，即条款和特征不易被客户理解、结构复杂、不易估值、流动性低、透明度低、损失可能超过购买费用的金融产品。
从上述国家和地区的定义来看，首先，复杂金融产品的显著特征是复杂性，它不仅包括复杂的数学计算公式，还包含大量的专业术语和约束，如银行、信托、基金、保险等。这需要专业的金融背景知识来理解。其次，复杂的金融产品有风险。尽管复杂金融产品不能完全等同于高风险，但由于其跨市场和多种结构，其市场风险、信用风险和国别风险都高于简单金融产品。最后，复杂金融产品的交易结果取决于预测和判断基础资产或工具未来价格的准确性，而基础资产或工具的未来价格难以判断，这使得复杂金融产品具有高度的不确定性。
复杂金融产品的必然性分析
中国金融业创新发展的自然规律。“复杂性”是世界的本质属性，是从简单性和客观事物的层次性之间的一次飞跃发展而来的。随着生产力的不断提高和社会分工的细化，市场经济和金融业的快速发展，金融体系变得日益复杂。通过对金融资源的有效配置，金融产品已经从单一走向多元，从简单走向复杂。存款、贷款、结算等简单的金融产品已经不能满足金融消费者的金融服务需求。金融机构需要创新并推出与复杂经济活动相匹配的复杂金融产品。
金融机构综合管理的必然选择。近年来，随着综合金融管理试点的不断推进，以金融控股公司形式发展综合金融服务已成为金融业发展的一大趋势。为了提高市场竞争力，突破单一市场的限制，实施全面战略，整合金融要素，这些金融集团选择通过相关投资、信息共享、业务合作等机制，创新推出涉及银行、保险、信托、证券、基金、投资等领域的复杂金融产品，获得比简单金融产品更大的收益溢价。这些复杂的金融产品呈现出跨部门、跨产品、跨市场、跨地区等特点。这在一定程度上增加了系统性风险的隐患。
金融消费者风险偏好多元化的现实追求。随着投资决策相关知识、能力和经验的积累或金融资产的增加，金融消费者逐渐形成专业金融消费者和普通金融消费者的二元分化。由于较强的经济实力，或者由于长期接触或从事金融投资以及熟悉专业金融知识、经验和专业投资能力，简单的债务和股权金融产品已经难以满足这些专业金融消费者的需求。就风险可以承受的程度而言，这些专业金融消费者更愿意投资能够带来更高回报的复杂金融产品。
复杂金融产品的监管挑战
复杂的金融产品增加了金融系统的风险。大多数复杂的金融产品将传统金融产品与结构性产品相结合，将信贷、汇率和利率等金融工具相结合，并将货币市场与资本市场、现货市场与期货市场相联系。这些产品不仅增强了金融体系的活力，也使金融风险更加复杂和隐蔽。各种风险交织在一起，相互影响。一些金融机构甚至追求短期利益的利润和业绩评估，未能充分考虑相关监管要求或规避监管要求，通过衍生工具、信托工具和特殊目的工具等多层次嵌套，创造复杂的金融产品，加大了风险隐蔽性。一些看似灵活有效的复杂金融产品可能违反法律、法规和监管要求。
复杂的金融产品往往会形成监管“真空”。复杂的金融产品涉及银行、保险、信托、基金、证券、资产管理等领域。它们大多结构复杂，交易链复杂，信息透明度差。虽然没有明显的违法违规行为，风险防控“适度”，但通过资金来源和最终投资方向，明显突破了市场准入、投资范围、资金限制、杠杆限制、投资者适当性等监管要求，容易导致跨行业、跨市场的风险传导。有时会出现人为制造信息不对称、产品经营管理不规范、误导销售、规避监管、非法展示、监管套利等问题。不同程度地增加了监管的难度和不确定性。
复杂金融产品的监管建议
复杂金融产品监管的核心应该是简化复杂性，解决信息不对称问题，让金融消费者充分了解相关关键信息
一是建立统一协调的复杂金融产品监管机制。金融业分业经营和分业监管是我国法律所确认的基本制度。复杂金融产品涉及银行、证券、保险、基金等不同行业的多个金融领域，表现出跨区域的特点，不可避免地受到不同监管机构的监管。建议充分发挥国务院金融稳定发展委员会的作用，建立统一协调的复杂金融产品监管机制。
第二，加强对金融机构复杂金融产品创新的监管。要加强对复杂金融产品的监管，必须重视金融创新推动者创新产品时的监管，正确处理金融创新与金融监管的关系，实现“监管-创新-再监管-再创新”的良性循环。在实践中，要求金融机构建立客观的产品准入管理和风险评级体系，测试复杂金融产品的准入和风险，确定准入标准和风险等级，合理划分产品等级。特别是对于高风险产品，产品推出后，应定期评估风险状况，并根据市场运行状况调整风险水平，形成全面的风险评级体系。对于不可接受的复杂金融产品，监管机构应该明确。例如，2019年，中国银监会明确要求商业银行发行符合普通衍生品交易资格的结构性存款，不得发行收益与实际承担的风险不符的结构性存款。
第三，要严格执行对复杂金融产品销售的金融监管。复杂的金融产品通过促销进入市场，促使金融机构和金融消费者建立各种形式的权利和义务。加强对复杂金融产品销售的监管是防范和化解金融风险的关键环节，建议从以下几个方面继续加强。
一是强化金融机构的信息披露义务。例如，日本《商业银行理财业务监督管理办法》第1条提到，该法的立法目的是确保金融商品销售的适当性。日本金融监督局发布《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》，要求金融机构在向客户提供金融工具时，通过适当的方式解释金融工具的交易内容，充分考虑客户的知识水平、投资经验、资产状况和投资目的，以方便客户正确判断投资风险。我国《金融商品销售法》还规定，商业银行应全面、真实、客观地反映金融产品的重要特征，充分披露金融产品的重要信息。需要注意的是，复杂金融产品的销售阶段、产品建立阶段和产品终止阶段在披露目的、披露文件和披露程序上是不同的。应分别明确信息披露的方法、程序和要求，确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。
二是要不断贯彻适宜性原则。适宜性原则是监管复杂金融产品的基石原则，是实施客户评价规范化管理的重要手段。这一原则最早出现在纳斯达克的公平交易规则中，属于道德规则条款。它于1964年被并入美国的《金融机构商业运作监管指引》，并成为一项法律规则。2008年国际金融危机爆发后，美国、欧盟和相关国际组织分别启动金融监管立法，完善客户适宜性风险评估体系。国际证监会组织《商业银行理财业务监督管理办法》对适当性原则做了非常详细的规定，明确要求金融机构在销售时通过适当的建议，确保金融消费者能够理解复杂金融产品的相关风险，从而做出理性的决策。中国已逐步规范了规范性文件中的顾客适宜性管理体系
第三，严禁不当劝说。“说服”是复杂金融产品销售中常见的行为，方法灵活，形式多样。在销售复杂的金融产品时，监督不正当的劝说是很重要的。早在1978年，美国联邦第二巡回法院就在克拉克诉约翰拉穆拉投资公司一案中认定，不当引诱违反了中国证监会规则10b-5的反欺诈条款。2018年6月，富国银行的子公司富国咨询被美国证券及期货委员会罚款400万美元，罪名是涉嫌在销售复杂金融产品时实施不当行为，导致客户支付高额费用。我国关于不当诱导的法律法规并不完善，但对复杂金融产品的不当诱导和销售的规制有相似之处。中国可以充分借鉴实践经验。
四是探索平静期规则的建立。冷静期规则赋予金融消费者在合同订立后的一定时期内单方面终止合同的权利，而不承担任何违约责任。它是现代金融产品交易的重要系统。该规则于1964年《证券交易法》首次在英国出现，以防止不正当引诱。2008年国际金融危机后，为了加强对复杂金融产品的风险防范和控制，2015年在中国香港生效的《复杂金融产品分销的适当性要求》第8章要求发行人为投资期限超过一年的非上市结构性投资产品建立冷却期规则。投资者有权在发出交易指令后不少于五个工作日内，无条件要求取消其交易指令，或向产品供应商出售产品，或以其他方式进行交易清算。在中国金融领域，只有现行的保险法律制度有监管机构规定的冷静期规则(冷静期)。但是，对于复杂的金融产品，我国有必要考虑在销售过程中引入冷静期规则，明确冷静期的范围、对象、期限和效力，加强监管，充分保护金融消费者的合法权益。
第四，继续完善金融消费者权益救济机制。美国《商业银行理财产品销售管理办法》呼吁建立一个独立的金融消费者保护机构来保护金融消费者；英国已采取一系列措施加强金融消费者的权利救济机制，明确金融监管机构应简化纠纷解决程序，更好更快地处理消费者投诉。日本金融厅还要求金融机构建立健全的客户投诉处理机制，以加强金融消费者保护，并将其纳入监管机构对金融机构的评估。中国《租赁买卖法》提出，要积极探索建立证券纠纷对接机制，必须把保护金融消费者权益作为丰富多元化纠纷解决机制的重要内容。下一步，中国仍需继续完善金融消费者权益保护教育培训机制，优化全面、透明、便捷的客户投诉处理机制，形成金融消费者依法向金融机构提起代表诉讼追偿损失的机制，维护其合法权益。
(责任编辑贾莹莹)
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