中信证券:降低存款利率必要性的新视角
文丨明明债券研究团队
核心观点
由于近日市场利率持续走低引发了企业票据以及高等级信用债发行利率下行，但银行存款和理财产品利率却并未显著下降，二者利差的扩大可能使得企业部门在通过发行债券融资后存入银行或购买理财产品。银行资产负债收益的不匹配的加剧，导致银行利润不断承压，为了更好的支持实体经济和推动LPR改革，有必要尽快调降存款基准利率，疏通利率传导渠道。
从历史经验看，“债券发行-理财利差”的增大会引发理财产品规模的扩张。查看企业发行的中短期票据利率与同期限银行财务管理预期收益率之间的历史关系，我们可以发现两者之间的利差与财务管理资金余额和企业结构性存款增长率有很好的正相关关系。从过去的利差来看，企业中短期票据之间的利差与银行同期财务收益之间的利差往往在正负1%之间波动。目前，银行金融产品预期收益与债券发行之间的利差已接近历史高点。
“企业借债买理财”取决于理财收益率、央行货币政策态度以及实体经济活动利润率。经济活动中需要产业投资融资的企业比例是分析“企业借钱买财务管理”问题的关键。实际投资回报的下降将推高资本管理产品的配置需求。“企业借贷购买财务管理”本质上是指企业部门从央行和银行那里赚取利润。企业通过发行低成本债券获得央行提供的流动性溢价。与此同时，他们通过存款利率和货币市场利率的分离来分享一些银行的利差。
自企业融资端成本下降速度显著快于银行负债端成本下降速度。春节结束以来，政策层面一直强调降低社会融资成本，央行也不断推出再融资再贴现政策。从央行再融资再贴现政策的执行情况来看，相关企业的融资成本明显低于2019年末一般贷款加权平均利率(5.74%)。目前，银行很难仅仅依靠央行的降息来赶上资产收益率的下降速度。在实体融资需求的压力下，社会资金的配置压力会直接降低各种资产的收益率。
商业银行或迎来不良率上升的冲击。疫情的影响给小微企业带来了沉重打击，政策层也采取了相关政策推迟贷款本息的偿还。尽管中小微型企业受到广泛青睐，并将还款和利息支付推迟至6月30日，但它们恢复生产和运营的程度仍不得而知。目前，中国企业经营业绩指数仍低于50点大关，经营压力很大。银行信贷的不良率可能会逐渐上升。
不良贷款的冲击大概率是渐进式的，商业银行利润承压。从中国商业银行不良率的历史经验来看，即使在2014年和2015年，当银行处置不良资产的压力很大时，商业银行的整体不良贷款率也从未在一个季度内经历过快速攀升，更多的反映在逐渐暴露的情况上。目前，银行的不良状况基本得到控制，但商业银行的拨备覆盖率也逐渐下降到170%左右，贷款拨备率也提高到3.5%左右。商业银行的净利润可能面临压力。
债市策略：这一轮宽松的货币政策为债券市场创造了一个宽松的流动性环境。但是，随着疫情影响的逐步消除，一些中小微企业的不良贷款问题也可能逐渐暴露，进一步影响银行的稳定运行。目前，市场上关于降低商业银行存款基准利率的讨论非常热烈。我国的通货膨胀环境也有所缓解。银行稳定运营的压力也加大了。降低商业银行存款基准利率的时机正在逐步到来。因此，存款基准利率的调整可能在不久的将来到来，货币政策将保持宽松，直到经济拐点出现。综上所述，我们维持我们对10年期国债收益率区间2.4%~2.6%的判断。
文本
前几天，《21世纪经济日报》报道，由于近期货币市场利率持续下跌，导致发行企业票据和高级信用债券的利率呈下降趋势，银行理财产品的回报率并未大幅下降。两者之间利益差距的扩大可能会导致企业部门解散
“企业发债成本-银行理财收益”的利差会导致“企业发债买理财”吗？看一下中短期票据(短期融资券、超短期融资券和中期票据)的发行利率与同期银行融资预期收益率之间的历史关系，可以发现两者之间的利差与银行融资资金余额和企业结构性存款增长率基本呈良好的正相关关系。从2014年到2015年，理财产品收益率相对于债券发行利率的上升和理财产品余额的高增长同时发生，理财规模从2017年开始的压力下降也伴随着理财相对利差的压缩。从过去的利差来看，企业中短期票据之间的利差与银行同期财务收益之间的利差往往在正负1%之间波动。目前，银行金融产品预期收益与债券发行之间的利差已接近历史高点。目前，如果一个企业发行一年期短期融资券，平均票面利率可能只有3%左右，而同期银行融资的平均收益率往往可能达到3.9%-4%左右。如果企业选择进一步的期限错配，发行与1年期银行融资相匹配的6个月期债券，两者之间的息差可能达到2%左右。当然，实际情况不会这么简单，因为财务管理规模的变化不仅受其相对收益率的影响(监管因素和居民的财务行为也起着重要作用)，而且居民和企业之间的财务购买相对规模也不能完全区分，所以我们可以通过对企业部门进行分类来看待这个问题。
从历史经验看，“债券发行-理财利差”的增大会引发理财产品规模的扩张。由于企业申请银行贷款需要有实际的项目操作作为先决条件，银行还将管理和监督企业信贷资金的使用。最近，央行推出的“再融资和再贴现”货币政策工具也要求加强贷后审计，禁止“泄漏”。因此，企业直接申请信贷购买理财产品是不可行的。所谓“企业发行债券购买理财产品”，更多的是从“企业和居民部门”的角度出发。我们用整个社会的简单资产负债表来解释这个问题。首先，我们排除一些不相关的资产和负债，并将企业分为“融资和启动生产”(企业1，典型例子之一是与当前防疫和控制有关的企业)和“销售原材料、劳动力和设备等生产资料”(企业2，典型例子之一是防疫和控制的上下游企业)；其次，居民部门提供劳务和吸收工资，银行部门发放信贷，非银行金融部门提供委托贷款和信托贷款等信用衍生产品，吸收“财务管理”。在这种简单的经济活动框架中(由于股权融资的隐性成本往往高于8%，我们暂时不考虑股权融资和内生融资)，我们可以看到，企业往往选择融资来扩大生产以获取利润(企业1)。这类企业经常看到商机，也能获得比融资利率更高的利润。当“企业1”开始生产时，上下游企业(企业2)和员工可以获得收入，这些收入可以用于再投资(企业2将收入重新分配给企业3…)以及购买金融产品。因此，“企业2”和居民的行为可能是“企业发行债券购买金融产品”问题的关键。
首先，由于各种金融产品的最终收益也来自“企业1”的融资利息(债务利息来自税收)，因此“企业1”的融资需求有多大至关重要。事实上，如果我们排除供给侧结构性改革的影响，观察工业企业利润率与工业企业资产负债率之间的关系，两者将基本保持不变:只有当生产经营有利可图时，企业才有负债扩大生产的动力。目前，新皇冠肺炎疫情在海外仍在迅速蔓延，疫情的影响尚未结束，短期内实体经济活动的整体回报可能会受到一定压力，部分“企业1”可能会转化为“企业2”，一方面提振了对金融产品的需求，另一方面也降低了对各类信贷的需求。其次，“企业1”的综合融资成本是民营企业的总体融资成本。融资成本越低，私营部门获得的“廉价”资金就越多，购买财务管理或存款的动机就越强。宽松的货币环境是决定债券融资利率的最重要因素。紧缩的货币环境或货币利率的剧烈波动将导致私营部门债务方成本的更多变化。当前“稳定增长”需求带来的宽松货币环境预计短期内将继续。最后，银行存款利率和理财收益率不能跟随货币市场利率的快速下降。在目前信用衍生不足的背景下，各种金融机构稳定债务方的需求导致存款和理财利率无法迅速降低。
因此，“企业借贷购买财务管理”本质上意味着企业部门赚取央行和银行的利润。企业通过发行低成本债券获得央行提供的流动性溢价。与此同时，他们通过存款利率和货币市场利率的分离来分享一些银行的利差。
“企业借债买理财”取决于理财收益率、央行货币政策态度以及实体经济活动利润率。
商业银行经营压力加大，
自存款利率基准调整的必要性春节结束以来，政策层面一直强调降低社会融资成本，央行也不断推出再融资再贴现政策。从央行再融资再贴现政策的执行情况来看，相关企业的融资成本明显低于2019年末一般贷款加权平均利率(5.74%)。从梁副主席上周在2020年4月3日国家新闻办公室新闻发布会上发表的“第一季度银行业新增贷款近7万亿元”的声明来看，3月份新增贷款规模约为2750亿元，如果不考虑18家大中型银行的平均贷款利率，则为5.22%，同比下降0.22%。“就因为2768亿元的再贴现贷款，3月份一般贷款的加权平均利率可能下降约13个基点，而实际上3月份贷款的加权平均利率可能下降更多。由于央行资金在银行债务方面的比例可能只有2-3%左右，而借入资金和银行间存款的比例往往只有10%左右，银行债务方面的成本调整很难仅仅依靠央行降息来赶上资产方面收益率的下降速度。这种“发债理财”的套利行为不仅给银行经营带来压力，也不利于企业的实际生产经营。在只有少数企业有融资需求的情况下，社会资金的配置压力会直接降低各种资产的收益率(这一现象已经反映在信托产品和金融产品的收益率下降上)。然而，这种螺旋式上升将对银行的资产方收入产生更大的影响。如果银行的债务成本继续保持刚性，银行的稳定运营可能会受到影响，“广泛信贷”也会受到阻碍。
企业融资端成本下降速度显著快于银行负债端成本下降速度。疫情的影响给小微企业带来了沉重打击，政策层也通过出台延期偿债相关政策，对生产经营受到疫情影响的小微企业实施了临时延期偿债安排。不会征收罚息，信用报告记录也不会受到影响。从2020年4月3日国家新闻办公室在新闻发布会上的声明来看，“目前发放给中小微型企业的贷款本息已达7000多亿元。”尽管中小微型企业受到广泛青睐，但这一流行病对国家经济增长的影响是真实的，当延期还款和利息支付安排于6月30日结束时，中小微型企业的生产和经营将在多大程度上停止，目前仍不得而知。长江商学院公布的中国企业经营状况指数主要调查中小企业的生活和经营状况，从该指数来看，被调查企业仍认为截至3月份生产经营前景不容乐观。因此，可以推测，一些生产经营有困难的企业主在6月份到期时可能仍然难以偿还本金和利息，届时银行的不利压力可能会增加。
商业银行或迎来不良率上升的冲击。从中国商业银行不良率的历史经验来看，即使在2014年和2015年，当银行处置不良资产的压力很大时，商业银行的整体不良贷款率也从未在一个季度内经历过快速攀升，更多的反映在逐渐暴露的情况上。这是因为银行信贷不同于债券融资。商业银行的经营目的是获取贷款的本金和利息，而不是破产和清算违约企业。坏账企业和商业银行之间仍有各种形式的债务谈判，如债务展期和利息减免。因此，不良贷款的暴露更为渐进，但不良贷款对商业银行利润的影响更为直接:从商业银行不良率与商业银行净利润增长率的关系来看，商业银行往往在不良贷款暴露之前就提前计提拨备，因此商业银行的净利润会随着不良贷款的暴露而逐渐下降。目前，银行的不良状况基本得到控制，但商业银行的拨备覆盖率也逐渐下降到170%左右，贷款拨备率也提高到3.5%左右。商业银行的净利润可能面临压力。
不良贷款的冲击大概率是渐进式的，商业银行利润可能承压。
这一轮宽松的货币政策为债券市场创造了一个宽松的流动性环境，但这一流行病的影响对实体经济的融资需求产生了负面影响。目前，短期企业债券发行利率与商业银行金融收益率之间的利差已扩大至历史高位，未来私人部门很可能会将资金配置到金融产品而非实际工业投资。低投资回报率增加了对现有资金配置的需求，并消除了高回报资产。与此同时，降低社会融资成本的政策要求也给银行资产方的收入带来压力。在银行负债方相对稀缺的背景下，银行存款利率难以调整。随着疫情影响的逐步消除，一些中小微型企业的不良贷款问题也可能逐渐暴露，进一步影响银行的稳健经营。目前，市场上关于降低商业银行存款基准利率的讨论非常热烈。我国的通货膨胀环境也有所缓解。银行稳定运营的压力也加大了。降低商业银行存款基准利率的时机正在逐步到来。我们预计存款基准利率的调整可能会在不久的将来进行。货币政策将保持宽松，直到经济拐点出现，因此10年期国债收益率区间2.4%~2.6%的判断将保持不变。
来源:金融网站
