原标题:美元汇率仍将下跌
自第一季度以来，全球金融市场一直在飙升，黑天鹅事件频频发生。金融市场主要指数的波动已达到近几十年来的最高水平，美元指数是本轮波动背后的重要驱动力。
作为金融市场中最重要的指数之一，美元指数的走势是我们解读其他金融市场的基础。
2020年第一季度，美元指数呈现出起伏趋势。从年初到2月20日左右，美元指数从96.30左右升至99.80左右。总体而言，美元指数保持2018年1月形成的上升趋势。随后，美元指数迅速下跌，从3月9日的99.80点左右跌至94点左右，美国国债收益率也大幅下跌。
自3月9日以来，美元指数再次上涨，从94点左右大幅上涨至102.80点左右，这是近年来的新高。在短短的三个月时间里，美元指数已经走出了飙升的市场。从2月下旬以来的趋势来看，美元指数呈现出“V”型趋势。在短短的一个月内，美元指数经历了大起大落，其背后的原因需要仔细分析。
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第一阶段：2020年初至2月20日，美元指数连续震荡上扬——美元指数自86附近上涨至100附近。
美元升值主要是由于金融市场风险厌恶情绪上升，以及美联储降息预期降温。
首先，避险资金回流美元资产，推动了美元此阶段的上涨。2020年初，美国和伊朗在中东的军事行动曾在中东引发地缘政治紧张。1月3日，美国和日本发起了针对伊朗的斩首行动。美伊冲突进入白热化阶段。金融市场也很紧张。对冲基金涌入黄金和美元，不断推高黄金和美元指数。美元指数从1月2日的96点左右和1月2日的1520点左右迅速上涨。然后在1月中旬，新一轮的皇冠疫情爆发，人民币导致新兴市场货币迅速贬值，资本回流美元，避险资本再次推高美元，美元指数连续升至99点左右。
2010年1月15日，中美经贸协议第一阶段正式签署，消除了过去两年金融市场最大的不确定性，间接缓解了美联储降息的压力。值得注意的是，美国美丽的经济数据在年后持续发布，尤其是2019年12月和2020年1月非农就业数据好于预期。就业增长和失业率继续创下多年来的新低，这进一步让市场相信，美联储今年降息的次数已经减少，提振了美元和美国股市。可以看出，年初美元升值的同时，风险资产也同步上升，美国股市、黄金和其他大宗商品也出现明显上涨。这是基于投资者对美国经济未来的良好预期，资金回归美元资产的结果。
其次，中美第一阶段贸易协议的签订及美国公布的良好数据使得美联储降息预期下降。
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美元指数下跌的主要原因是，新一轮的皇冠流行病在全球蔓延，加深了人们对经济衰退、资本逃离高风险资产的担忧，以及美国国债收益率迅速下跌，导致美元指数下跌。
二月中旬以后，新流行的疾病在东亚、中东和欧洲进一步蔓延。市场对疫情的担忧逐渐加剧。公众和政府意识到，他们一开始没有判断出疫情的严重性，主要机构纷纷降低了经济增长预期。
金融市场对疫情的担忧也迅速加剧。美国股市在高水平盘整后，于2月20日开始下跌。资金涌入美国国债市场。美国10年期国债收益率从1.5%左右迅速降至0.5%左右。
由于疫情迅速蔓延和金融市场动荡加剧，市场预计美联储将不得不采取措施拯救市场。由于对降息的重新预期，美元指数迅速下跌。
美国股市崩盘后，美联储于3月3日紧急降息。临时降息并没有平息金融市场的恐慌，相反，它加剧了市场对金融市场前景的担忧，并唤起了投资者对2008年金融危机的记忆
可以看出，现阶段美元的下跌主要是由于担心艾滋病造成的经济前景恶化。市场对美联储降息的预期重新燃起。伴随美元指数的是美国国债收益率和美国股市的大幅下跌，而黄金和美元指数出现了偏离。黄金的对冲功能得到了体现。美元的对冲功能已经让位于美元下调利率的预期。
第二阶段：2020年2月20日至2020年3月9日，美元指数出现了快速下跌——美元指数自100附近快速下跌到94附近。
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3月6日，欧佩克维也纳会议就石油减产谈判破裂。沙特阿拉伯单方面宣布提高石油价格并降低销售价格。俄罗斯和一些产油国紧随其后，增加产量。石油价格战开始了。国际原油价格从40多美元迅速下跌到20-30美元。油价暴跌导致相关金融市场大幅下跌。美国股市显示出持续下跌和融化的趋势。全球股市随后进入持续低迷。过去一周，欧洲和美国的主要股市指数下跌了20%甚至更多。
在股市暴跌的同时，投资者也抛售了黄金和白银等大宗商品资产。国际金价从1700美元跌至1400美元左右。
债券市场也出现了抛售浪潮。美国10年期国债收益率迅速反弹至1%以上，而中国美元债券收益率普遍下跌逾10%。投资者已经出售了所有金融资产。现金是市场之王。
这也表明，全球金融市场危机已经从第一阶段的情绪危机升级为流动性危机。美元流动性危机直接推高了美元指数。从反映离岸美元流动性的指标来看，伦敦银行同业拆息-OIS息差自3月初以来迅速扩大，大幅上升约70个基点，反映出目前离岸美元市场流动性迅速收缩。从伦敦银行同业拆借利率-OIS利差与美元指数的关系来看，美元指数也随着利差的扩大而迅速反弹。因此，现阶段美元指数的强势直接归因于美元流动性紧张。流动性收缩推高了美元价格。美元指数从3月9日的95.0586升至3月17日的99.5935，并在3月18日之后突破100点大关，这是自2017年4月以来的首次。
另一方面，欧洲货币的大幅贬值间接推动了美元指数的走强。作为美元指数中权重最高的货币，欧元走势对美元有很大影响。欧元兑美元从1.140左右跌至1.10。欧元的走势继续疲软，英镑甚至更弱。GBPUSD已经打破了离开欧洲时的低点，并在最近几十年触及1.12的低点。这主要是因为就海外流行病而言，欧洲的新皇冠流行病最为严重。意大利、西班牙、德国和法国确诊的新冠状肺炎病例数都在快速上升。英国的防疫和控制更令人担忧。欧洲货币的疲软也推动了美元指数的走强。
为了切断从第一阶段情绪危机到第二阶段流动性危机的传导链，美联储试图通过实施政策为市场提供大量流动性支持，包括连续两次紧急降息，将基准利率降至零，并推出7000亿美元QE。然而，从市场表现来看，当前美国金融市场危机已经从情绪危机的第一阶段转移到流动性危机的第二阶段。这表明美联储流动性支持的传导存在问题，即美联储货币政策的传导机制存在障碍。
首先，让我们分析一下美国的流动性传导机制。美国流动性传递可以分为以下几个层次:
当美联储实施货币政策时，第三阶段：自3月9日开始，由于石油危机伴随着疫情蔓延，金融危机的霾影重现，市场出现了流动性危机，美元作为国际融资货币的功能凸显，美元指数大幅上涨。一级交易商是传导的核心层和直接交易对手。他们有义务参与美联储的公开市场操作，并有义务积极稳定市场。
第一层：一级交易商（PrimaryDealer）。这主要包括银行和非银行金融机构通过债券或相关质押品回购资金的市场。
第二层：机构间回购市场（RepoMarket）。这类似于中国的银行间信贷市场。
第三层：无抵押拆借市场（LiborMarket）。外汇掉期市场
美元流动性传导一般是通过这种机制逐层或并行进行的。然而，在美联储大幅降息并大规模释放流动性后，美元三个月伦敦银行同业拆放利率非但没有下降，反而上升，从3月3日降息后的0.6%左右大幅上升至1.2%以上，美元与其他货币的基础互换也大幅上升，这表明美联储的流动性支持并没有缓解市场流动性问题，或者说市场上急需美元的人没有得到足够的满足。
那么，市场上谁最需要美元流动性？
我们认为，在2008年金融危机之后，美国的私人杠杆和银行杠杆一直处于相对较低的位置(这是2008年金融危机的两个杠杆出错的地方)，而企业和政府的杠杆已经达到相对较高的位置，尤其是企业部门的杠杆。企业通过贷款融资回购自己的股票，进而获得高额企业利润，推高股价已成为许多美国上市企业的普遍做法，这加剧了美国企业的财务风险，尤其是对那些发行高收益债券的企业而言。一旦股票市场或债券市场下跌，就会出现连锁反应。
对于持有上述美国上市公司股票和高收益债券的基金，当股票市场和债券市场同时下跌时，它们将面临巨大的流动性危机。因此，我们认为市场最需要的是高杠杆企业和私人基金，而不是银行等金融机构。然而，美联储的流动性支持措施并没有让企业和私人基金迅速受益，这导致了短期流动性压力。
这是因为，一方面，美国沃克规则规定银行不能直接贷款给私人基金，而只能进行回购。另一方面，金融危机后，银行面临更严格的资产负债表约束，如巴塞尔协议三对银行LCR(流动性覆盖率)和补充杠杆比率(补充杠杆比率)的要求。面对信贷紧缩，银行放贷意愿较低，机构担心资金无法收回，不愿从美联储发放资金。
因此，短期流动性短缺推高了市场对美元的需求，也推高了美元指数。与2008年雷曼兄弟破产后美元流动性短缺类似，这种流动性短缺无法持续。随着市场的稳定和美元流动性的放松，美元指数将会放缓。
第四层：外汇掉期市场（FXSWAP）。
我们知道影响汇率的因素主要包括利率、流动性和市场情绪。这些因素将成为不同时期汇率的主导因素，从而对货币汇率走势起决定性作用。例如，从3月9日到现在的美元飙升是在短时间内发挥主导作用的流动性因素。市场完全忽略了美元利率下调和美元基本面恶化的因素。
从美元前景来看，由于美联储将不遗余力地解决美元流动性问题，我们可以看到，美元流动性危机将在近期得到缓解，美元指数将逐步下跌，市场将回归基本面。随着美元利率大幅下跌和金融市场情绪改善，美元汇率将不可避免地进一步下跌。
第五层：美元国库券、存款证CD和商业票据CP等。
