交通银行沈南:自上而下的少数
交通银行施罗德基金是近两年发展最快的基金公司之一，拥有王冲、何帅、杨浩、郭飞等一大批优秀的基金经理。无论是一年期的短期排名，还是三年期或五年期的长期排名，基金经理都在前列。他们被称为“新黄金一代”。
我们今天采访的沈楠可能是市场最忽视的“新黄金一代”基金经理。交通银行这一主题是他在2015年5月开始管理的，自他上任以来一直排在前3%，并继续创下历史新高。虽然沈男在任何一年都没有排名特别高，但他在任何一年都不会排名很低，他的长期表现会非常出色。这是由于他的自上而下和自下而上的投资框架。
自上而下挖掘投资线索
能否说说你的投资框架？
沈楠
如果能将自上而下的宏观策略配置，和自下而上的行业和公司基本面相结合，在投资中产生的效果是最好的。一进银行，我首先在经纪研究机构研究宏观策略，然后来到交通银行施罗德研究宏观策略。这让我在投资框架中更加注重自上而下。我发现宏观经济背后有一个个细分的大趋势，以及每一年流动性的变化都不同，这让自上而下的研究依然能对投资带来有意义的指导。
在过去的几年里，虽然宏观经济波动不大，经济大方向的变化带来的投资机会也不多，但那么您是怎么找到投资机会的？这样的指引包括行业机会、风格机会、大小股票的市场价值机会、专题投资机会，甚至是大资产配置。
在投资中实施时，自上而下和自下而上的结合可以带来一些基于宏观战略层面的投资方向。在我的投资组合中，投资方向可能是每年5-6个左右，不会很分散。但是会有更多的产业。有时几个行业会对应一个投资方向。例如，钢板和水泥板可能对应一种投资方向。
在我的投资理念中，我更注重风险回报率的平衡。与传统的自下而上的选股和高质量公司的长期持有人抵御市场波动不同，我将动态调整我的投资组合的风险回报率。如果一些公司的风险回报率不好，我会提出投资组合。
沈楠
自上而下必须要有自下而上的深度研究做配合，否则就是空中楼阁。
正确的行业判断控制下行风险投资线索的来源也是基于自上而下和自下而上的因素。自上而下的机会主要来自周期性变化。有两种类型的周期:宏观周期和产业周期。自下而上的机会也分为两类:工业增长曲线和单个公司的改进。
当我是一名宏观战略分析师时，我必须在每年年底判断下一年有机会的行业。我发现不可能找到每年表现最好的顶级行业。然而，通过自上而下的宏观研究，我们可以发现前10个行业中有1-2个行业表现最好，概率很高。另一方面，我们可以通过研究找出第二年表现不佳的十个行业。这也能帮助我们做减法，并知道应该关注哪些机会。
我会有很强的循环思维，了解行业的现阶段以及未来会发生什么变化。我非常重视工业繁荣的变化。同时，繁荣程度的提高还需要叠加行业自身的竞争格局、供求价格等因素。最后，匹配合理的估价。
前面你提到了可以通过自上而下，找到1-2个下一年会有表现的行业，这个你是如何找到有机会的行业？最后，我们一个接一个地收购了公司。深入和前瞻性的基础研究是我最重视的。不管这个行业有多好，公司基本面的低质量都不会带来好处。
沈楠
但是只要抓住几个每一年收益率前十的行业，就能帮助产品获得一部分超额收益。
找到每年资本市场的核心矛盾，就能带来比较好的超额收益。
其次，我们也可以通过行业比较来判断哪些行业有更多的机会。过去，在研究战略时，人们更多地关注不同行业的繁荣。这可以帮助我判断不同行业的周期位置，了解影响这些行业的核心矛盾。
从我过去四年的职位来看，虽然我可能找不到每年收益最高的行业，你投的行业比较多，如何平衡投资上的广度和深度？，从2016年到2019年，每年收益最高的五个行业中有几个是当年业绩最好的十大行业。
沈楠
收益来源多元化
我看了一下你的历史业绩，一年、两年、五年的排名都在前10%的分位。从管理产品起，每年都挺不错的，这背后的原因是什么？投资肯定会有所取舍，一旦有了广度，就会失去一些深度。我将在广度和深度的基础上权衡轻重。我重仓的前十只股票仍然需要深入研究。从最基本的财务模型和报表拆分到产业链数据，都需要上下游验证，以及相关的专家访谈和董事长交流。
对于淡仓的个股来说，不需要太多的深入研究，它更依赖于行业繁荣的方向。当我投资时，我不会优先考虑第一印象。对每个投资机会都要客观。
另一方面，如果你从上到下做出一些判断，你可以对估值的变化有更深的理解。只从底部向上看公司，它更关注企业利润的变化，而较少关注影响估值的因素。然而，由于a股的波动相对较大，历史上的波动主要是由估值变化引起的。
沈楠
前面你提到了超额收益来源的多样化，能否举几个例子？
沈楠 当我在做战略研究时，我发现只要每年分配的市场方向没有错，那么年回报率应该在行业的中间水平。在这个时候，如果我们能掌握比别人更好的公司和行业，我们的表现就会更好。
但核心不是这种方法好，核心仍然是研究。如果你着眼于更多的行业，你可以抓住关键因素。我不认为我的方法特别独特。好处仍然来自于积累的研究能力。
我的性格和背景决定了我不是一个位置高度集中的股票玩家。投资组合中的股票将会分散。我希望我的超额收入来源足够多样化，而不仅仅是来自某一种风格或行业。
在主题投资中，我看重的是公司本身有安全边际，投资主题有比较长期的未来。
比较典型的周期股投资，核心是找到价格弹性最大的品种，抓住供需结构中的变化。根据过去几年披露的十大主要股票的公开信息，我可以给你一些不同收入来源的例子。第一次是在2015年第三季度。当时，市场刚刚经历了第一轮股市崩盘，宏观经济整体不太好。定期股和消费股的机会很小。当时，我判断市场仍将处于专题投资阶段。2015年上半年的主要投资领域是互联网，而包括云计算、大数据和虚拟现实在内的新技术表现不佳。
我在2015年第三季度收购了一家园林工程公司。当时，该公司的主营业务估值非常低，现金流良好，安全边际相对较强。买了一家公司做虚拟现实。虚拟现实还处于早期阶段，仍处于领先阶段，但长期方向应该是好的。由于我对市场的判断仍将集中在专题投资上，我在2015年第三季度的第一个主要头寸是这家公司，它很快就实现了90%的回报率。
归根到底还是要把研究做好，这是获得超额收益最重要的因素。此时，结合市场特点，做一个前瞻性的布局，你可以获得很好的利润。而不是仅仅因为FTZ的投机而购买一些高估值的房地产股票。
到2016年底，我看到了经济复苏的迹象。在经济复苏的过程中，对周期性产品的需求将会上升。当时，我还发现钢铁行业已经进行了供方改革，需求增加，供应减少，价格会大幅上涨。因此，根据公共信息，我在2017年初收购了一家领先的碳生产商。那时，从下到上，钢铁工业从高炉转移到了电炉。该公司是这一领域的绝对领导者，产品价格大幅上涨。从那以后，公司的业绩也增长了几十倍。股价上涨几次后，我兑现了。这是持续研究的投入才是根本
到2017年底，我发现经济复苏可能只是短期的
到2019年初，我看到电子行业进入了一个新的创新周期。当时，消费类电子产品中相对较大的创新是指纹技术，所以我在2019年第一季度购买了消费类电子产品十大主要股票中领先的指纹制造企业。该公司在指纹技术领域具有很强的竞争力，其现金流优于大多数电子企业。它属于新科技周期中成长型股票的代表。此后，股价上涨了100%以上，并逐渐兑现。
当然，你非常强调把研究做好，但是研究要投入很多时间，如何提高研究的效率？
沈楠
其实深入研究没有什么窍门，就是持续时间的投入和积累。
追求人生的均衡
你平时有什么业余爱好吗？我将从三个角度回答这个问题。首先，我仍然会花很多时间在研究上。这项研究必须给投资带来更高的效率，并能找到一批投资目标。假设公司的质量结构得到改善，并且在整个市场中只能对应于几个公司，那么这种研究投资的性价比并不高，可以放弃。如果对产业链的研究能与一组公司的成功相匹配，那是值得做的。
其次，对于基金经理来说，持续时间投资是我们的基本工作。事实上，坚持一件事是非常困难的。每天花十个小时以上的时间在研究上并坚持几年是相对困难的，但是坚持五年、十年甚至更长时间是相对困难的。然而，持续时间投资可以实现从量变到质变。如果你长时间看它，你可以在认知上超越别人。
第三，这个平台很有价值。交通银行施罗德拥有丰富的研究资源，使我们能够在较短的时间内进行研究，大大提高了我们的研究效率。
沈楠
你是一个什么样性格的人？
沈楠
所以在生活上，我希望把方方面面都能做到平衡，不希望因为在某个方面做到特别突出，就把别的东西牺牲了。
010-59000
010-59000我是一个稳定的人，相对稳定，但愿意在有限的风险中冒险。审视我的投资风格也反映了我自己的性格。我管理的投资组合尽量承担相对较低的风险，不追求锐度，行业和个股会相对分散。在我对生活的追求中，我也希望更加平衡，无论是工作、事业、家庭、孩子的教育等等。我希望在每个方面都保持平衡，而不是在任何一个方面追求特别的完美。
这与我超额投资回报的来源非常相似。投资的超额收益来源是多种多样的，做好投资不仅只有一种方法。生活也是如此，它非常多样化。就我个人而言，我认为成功的人生不仅是事业的成功，也是家庭的幸福、身体健康、真正的友谊等等。010-59000
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