原标题:互换曲线变化加剧，波动率期限结构趋平。——12019
内容提要
2019年中美贸易战主导人民币汇率走势，由于贸易战的影响，人民币汇率多次出现跳涨或跳跌，直接影响了人民币期权波动率走势。美联储年内降息三次，中国小幅调降利率，中美利差整体拉大，人民币外汇掉期点整体上行。
一、2019年市场回顾
（一）人民币外汇掉期市场
图1 USD/CNY 1Y期掉期点走势
数据来源：彭博资讯
第一阶段：
第二阶段：
第三阶段：
具体来说，全年的掉期市场可分为四个阶段。
图2 USD/CNY掉期曲线变动从1月到3月，交换点首次从负值变为正值。
美联储的声明逐渐转向鸽子，美元利率从高位回落。在国内方面，贸易战的停火令投资情绪乐观，加上去年宽松的财政效应。第一季度金融数据喜人，人民币基金利率从低水平稳定到高水平。1Y交换点从-280升至100左右。
数据来源：彭博资讯从4月到5月，交换点在100-200点略微变圆，曲线形状变得更陡。
第二季度后，中美之间的利差进一步扩大，2Y和3Y等更多长期购买，推动1Y突破100整数大关。市场对掉期交易未来的预期从闲置逐渐增加。然而，隔夜掉期仍在0点左右反弹，开利的支持让1Y在200点有明显阻力。
第四阶段：从6月到7月中旬，互换点波动很大，曲线非常陡峭。
在特朗普压力和中美贸易紧张加剧的共鸣下，美联储自6月份以来变得更加温和。降息预期将进一步扩大中美之间的利率差距，加速外资流入。由于交易对手短缺，超长掉期交易飙升，在被动买入对冲的情况下，3Y掉期交易价格为2300英镑，1Y掉期交易价格也升至400英镑。当时总氮周转率在0左右，一个月366万* 1y的差价高达300点，曲线极度扭曲。
（二）人民币外汇期权市场
第一阶段，
第二阶段，
第三阶段，
图3 人民币外汇期权波动率自7月中旬以来，美联储正式步入降息周期，互换点数激增。
美联储分别在7月底、9月中旬和10月底降息25个基点。与此同时，为了应对9月份的资金短缺，美联储再次启动回购操作，并从10月份开始购买债券和扩大资产负债表。因此，美元流动性迅速下降，交易量大而价格低。
数据来源：彭博资讯
二、2019年市场特征
（一）人民币外汇掉期市场从年初到4月底，中美贸易谈判稳步推进，市场预期好转，人民币缓慢升值，期权波动率继续下降。
在此期间，人民币兑美元汇率升至6.70左右，然后在一个狭窄的区间内波动。期权波动率继续下降，最低一年期平价波动率降至3.85%，最低一个月期平价波动率降至2.8%。由于人民币有望小幅升值，期权25D RR的价格基本降至零左右。
1. 资本账户影响力加大，掉期曲线形态变动加剧从5月到9月，中美贸易争端加剧。美国分别于5月和8月对中国征收关税。中国以关税进行报复，人民币期权的波动剧烈。
5月初，美国对中国征收关税，人民币期权的波动性大幅上升。6月底，美国和中国领导人在G20会议上会面，贸易紧张局势得到缓解。从那以后，人民币期权的波动性在2009年开始下降到一个低水平
2. 中美利差仍是决定掉期的重要因素
3. 波动更具市场化，曲线变动更具G7化
（二）人民币外汇期权市场特征
1. 中美贸易战直接影响人民币期权波动率走势
2. 人民币贬值时波动率上涨，升值时波动率下跌
随着资本项目的增加，外国投资者对国内债券的兴趣也增加了。自2019年以来，外国投资者购买了7085亿元人民币的国内债券(包括存单)。由于外国投资者通常在购买债券时锁定掉期的成本，由此产生的掉期需求逐渐成为掉期市场的重要组成部分。
此外，从购买债券的可赎回期来看，1Y以内的债券比例约为30%，剩余超长期的比例约为70%。目前，国内超长互换需求大多被外汇互换或货币互换消化，这对流动性差的长期债券的供给形成较强的影响，从而直接影响互换曲线的形式。
由于代理行只能通过1Y被动对冲风险，但在极低的隔夜互换和陡峭的互换曲线下，1Y不能与超过2Y期限同步上升，估值压力反过来加剧了对1Y买入和对冲的需求，使得互换曲线异常陡峭。
下半年之后，互换曲线的陡度明显恢复，这与1Y销售需求的增加直接相关。特别是，1Y内曲线再次变平，使得可以用骑行收入更好的1Y对冲超长期限，超长期限的供应相应增加。
3. 波动率期限结构扁平化
从趋势来看，1Y掉期和2Y掉期都与中美利差有很强的相关性，这仍然是决定掉期的基础。随着外资资本的日益参与和国内银行对互换市场更加专业和积极的参与，外汇互换将对中美之间的短期利率差更加敏感。
三、2020年市场展望
与下半年的稳步上升相比，上半年的掉期市场波动性更大。由于1Y掉期销售的弱化，在市场的自发供求下，掉期曲线对利差和流动性的反应更加迅速，方向变化和形态波动都显得更加剧烈。过去，固有的展平曲线预计会发生变化，曲线形状会发生很大变化，只看DV01敞口就能进行交易的时代已经不复存在。
（一）人民币外汇掉期市场
（二）人民币外汇期权市场
2019，整个国际外汇市场的波动性下降，外汇市场的低波动性继续存在。然而，人民币外汇期权的波动性已经发生了很大变化。波动性在5月和8月飙升了两次，主要是由于中美之间的贸易战。
尤其是8月初，人民币汇率跌至7以下，人民币期权的波动性大幅飙升。10月份之后，中美贸易关系缓和，波动性继续下降。2019年，波动性在中间偏高，在年初和年末偏低。
作者：章小波、徐伟，浙商银行金融市场部
人民币外汇期权的波动性与人民币即期汇率的走势有很大的相关性。当人民币汇率贬值时，期权的波动性会急剧上升，而当人民币升值时，波动性一般会下降。
这是因为人民币汇率包含贬值预期。一旦汇率开始贬值，市场会觉得贬值空间是开放的，波动会加大。在升值的同时，市场认为升值空间有限，波动性会减小，波动性也会减小。
原文 《掉期曲线变动加剧，波动率期限结构扁平化——2019年人民币外汇衍生品市场回顾与展望》 全文将刊载于中国外汇交易中心主办 《中国货币市场》 杂志2020.01总第219期。
2019，人民币期权的波动性变化很大，但大多数时候波动性期限结构相对平缓，各期限的波动性往往同步变化。当人民币汇率突然贬值时，短期波动性急剧上升，长期波动性也随之上升。然后，短期波动性下降，这与长期波动性相似。
波动曲线的平缓结构表明市场对人民币汇率的预期相对稳定。尽管偶尔会受到贸易战消息的影响，但市场情绪很快恢复正常，波动性在每期都趋于一致。
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在美联储三次降息、积极回购增加以及债务购买和扩张的三重刺激下，市场悲观预期明显从年中复苏。尤其是中美贸易协定第一阶段达成后，短期黑天鹅风险消退。至少在美联储预期结束之前
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随着中美达成第一阶段贸易协议，贸易争端可能在2020年上半年缓解。美国政府致力于总统选举，而中国致力于经济发展，特别是解决重大金融风险。可以预计，至少在2020年上半年，中美之间的竞争将会继续，但贸易将会暂时休战。
这对人民币汇率有利，贬值压力将会减轻。一旦人民币进入渐进升值轨道，人民币汇率波动将会减弱，期权的波动一般会有下行压力。然而，目前人民币外汇期权的波动水平相对较低，没有进一步下跌的空间。
作者预测，人民币期权的波动率将在2020年上半年处于底部，2020年下半年可能上升，一年期平价波动率在3.6%至5.0%之间。
END
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