长江商报新闻——杜薇长江商报记者卞星才
85，推动进一步重大资产重组，但质疑的声音依然存在。
2019年最后一刻，首都站台三坊巷(600370。卞星才实际控制的上海)披露了修改后的重大资产重组计划。与此前披露的计划相同，该公司仍以76.5亿元收购海伦石化公司100%的股权，同时筹集8亿元补充海伦石化公司的营运资金和PTA技术改造项目。
长江商报记者发现这次重组是蛇吞象合并。控股股东三芳祥集团是国内民营化工行业的龙头企业。此次重组的目标海伦石化是其核心资产。截至去年8月底，公司总资产为194.38亿元，是三坊巷的近11倍，营业收入和净利润都是三坊巷的10倍左右。
这次重组有很高的溢价。此次交易总价为76.55亿元，截至去年8月底，目标公司账面净资产为37.93亿元，溢价38.62亿元。
这么高的溢价值得怀疑。大股东三方香集团承诺，未来4年，目标年净利润不低于6.74亿元，与当前净利润相比没有明显增加。
重组期间，三坊巷集团频繁转移海伦石化的资产，包括公司的分立、增资和资产注入等，备受关注。集中扩大资产规模，降低资产负债率。然而，截至去年8月31日，目标公司的资产负债率仍超过80%。
不仅如此，大股东三坊巷集团似乎缺钱。到目前为止，海伦石化已经为三方香集团及其关联方提供了16.47亿元的担保。此外，三坊巷集团持有的所有股份均已质押。
两次修订重组计划
16年上市，经营业绩一直缺乏亮点。卞星才85岁时终于迈出了一大步。
2003年3月6日，卞星才控制的圣方想登陆上海证券交易所。自上市以来，该公司的整体业绩一直不佳。2003年净利润(上市公司股东应占净利润)为4100万元。从2004年到2006年，其净利润约为8000万元，但这是迄今为止净利润的峰值。2008年净利润下降到700万元左右。经过两年的复苏增长，在2011年至2014年的四年中，这一数字继续下降。自2016年以来，其净利润一直徘徊在5000万元左右。
自上市以来，三坊巷综合毛利率从未超过16%，净利率长期徘徊在10%以内。去年上半年，构成公司主要营业收入的纺织业务毛利率低至2.33%，而毛利率高达48.76%的其他材料业务的营业收入仅占2.05%。
显然，依靠三坊巷走出表演的重围并不容易。
多年的市场预期最终变成了实际行动。去年4月，三坊巷计划进行一次重大资产重组。5月7日，公司披露了重组计划。计划发行股份购买三方香集团、三方香国际贸易有限公司、上海友昌有限公司、上海胡马有限公司持有的海伦石化全部股份，同时向不超过10名投资者发行股份，为海伦石化PTA技术改造项目和补充营运资金的投资筹集资金。
当时，三坊巷集团计划将兴业塑化94.24%的股权、兴宇新材料75%的股权、邢台新材料75%的股权、兴嘉塑化75%的股权、三坊巷储运100%的股权转让给海伦石化，海伦石化将拆分为海伦石化和三伦化纤，存续公司海伦石化为重组目标。
三个月后，重组计划进行了调整。去年8月16日，调整后的计划是将转让给海伦石化的资产，如兴业塑化、兴宇新材料、邢台新材料、兴嘉塑化，调整为100%股权，并增加
2017年至去年前八个月，目标公司实现营业收入分别为176.77亿元、225.86亿元和150.12亿元，净利润分别为-208.64亿元、6.96亿元和6.57亿元，不含非盈利的净利润分别为-7871.23万元、2838.6万元和2.33亿元。
交易对手承诺，2019年至2022年，目标公司2019年至2022年经审计的净利润分别不低于7.09亿元、5.72亿元、6.83亿元和7.32亿元(净利润评估按累计数计算)，四年合计26.96亿元。比较显示，在业绩承诺的第一年，承诺数量明显高于第二年和第三年，第四年高于前三年。这表明目标公司的盈利能力不是很稳定。
事实上，与目标公司2018年及去年前8个月实现的净利润相比，在绩效承诺期内，年度承诺与当前实现的净利润没有明显增加。由于未来业绩承诺不会有显著增加，这意味着公司未来盈利能力不会显著提高，因此在这种情况下，公司仍在高溢价重组，其合理性值得怀疑。
事实上，即使上述服务承诺得以实现，实现这些承诺的压力仍然很大。
净利润在2018年和去年前8个月大幅增长，主要是由于三坊巷集团注入目标公司的7家子公司重组，利润巨大，扣除净利润分别为2838.6万元和2.33亿元。在此期间，目标公司有大量关联交易。大股东三方香集团及其关联方既是目标公司的最大客户，也是目标公司的最大供应商。这一时期的交易价格是否公平也令人怀疑。
本次重组筹集的配套资金中有4亿元用于海伦石化PTA技术改造项目。该公司表示，作为瓶级聚酯切片行业的龙头企业，海伦石化拥有一批国内外知名企业客户，如可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。
然而，《长江商报》的记者获悉，PTA油田将是一片红海。恒易石化、恒利石化等同行正在大规模扩大产能。在未来激烈的市场竞争中，目标公司要达到业绩预期并不容易。
大股东过去总共占用了300亿元。
目标公司海伦石化的关联交易似乎已经暂时解决，但巨大的关联担保依然存在。
根据重组报告，截至2018年底，大股东三芳祥集团在海伦石化的资本累计298.87亿元，还款总额为294.41亿元，仍未偿还76.78亿元。最新的重组计划显示，截至去年底，三坊巷集团已经清理了非经营性资金。
然而，海伦石化仍有三坊巷集团及其控制下的其他企业提供担保的情况。截至去年年底，共担保5项，担保总额16.47亿元。三坊巷集团承诺在今年2月29日前清偿现有债务或更换担保，取消上述担保。
值得一提的是，本次重组交易完成后，将不考虑配套融资。三坊巷集团和三坊巷国际贸易有限公司将持有三坊巷86.81%的股份，存在大股东控制不当的风险。
海伦石化缺钱。截至去年8月31日，短期贷款56.49亿元，一年内到期非流动负债11.38亿元，长期贷款11亿元，生息负债总额78.87亿元。
在去年的重组中，三坊巷集团频繁将资产和资本转移到海伦石化。经过这些操作，海伦石化的资产负债率继续大幅下降，但截至去年8月31日，其资产负债率仍高达80.49%。
毫无疑问，在这次重组之后，t
