11月27日，攀枝花钒钛(000629。深圳)宣布计划以现金方式收购攀钢集团西昌钒制品有限公司(以下简称“西昌钒钢”)钒制品分公司的全部经营资产和负债，总交易对价为62.58亿元。
2019年前三季度，攀枝花钒钛公司实现收入103.8亿元，同比下降2.69%。上市公司股东应占净利润14.1亿元，同比下降31.13%。期末现金仅为37亿元，不足以支付此次相关收购所需的现金，缺口较大。
控股股东资产现金收购
2019年第三季度末，攀钢集团持有攀钢钒钛30.48亿股，占总股份的35.49%，成为上市公司最大股东。鞍钢股份持有9.29亿股，占10.81%，是上市公司的第二大股东。
西昌钒钢和攀枝花钒钛由攀钢集团控制。实际控股股东是鞍钢集团。此次重大资产收购构成关联交易。
值得注意的是，根据《资产评估报告》，以2019年6月30日为评估基准日，本次交易目标的评估价值为62.58亿元，评估增值48.71亿元，增值率为351.11%。
数据显示，目标资产西昌钢铁钒制品分公司2017年、2018年和2019年上半年实现营业收入分别为15.31亿元、36.69亿元和17亿元，净利润分别为3.52亿元、20.16亿元和8.5亿元。
西昌钢铁钒公司的主营业务与上市公司相同，即钒产品的生产和加工。西昌钢铁和钒承诺，本次交易完成后，标的资产在2020年、2021年和2022年经审计合并报表下归属于母公司股东的净利润分别不低于6亿元、6.31亿元和6.61亿元。
这次收购令人费解的是上市公司选择的收购方式。攀枝花钒钛第三季度报告显示，截至2019年9月30日，公司货币资金余额为37亿元，公司用现金62.58亿元进行收购。为什么公司不是股票收购或“股票现金”收购，这不得不让人怀疑上市公司正在向关联方转移利益。
此次收购后，攀枝花钒钛股份有限公司的资产负债率也从2019年上半年的29.25%大幅上升至69.33%。“目标资产”业绩的真实性存在疑问，目标资产的经营模式主要是通过销售各种钒产品来盈利。主要销售渠道是上海攀枝花钒钛资源开发有限公司(以下简称“上海钒钛贸易”)，上海钒钛贸易是攀枝花钒钛有限公司的全资子公司，是攀枝花集团钒钛产品的统一销售平台。
2017-2018年和2019年上半年，主体资产向关联方销售的主要产品为钒产品，主要通过上海钒钛贸易销售，分别占主体资产营业收入的83.76%、91.74%和98.66%。
从这个角度来看，几乎所有基础资产的产品都出售给控股股东的附属公司。报告期内(2017-2018年及2019年上半年)，目标公司所有产品的收入均来自钒系列产品。
2018年，上市公司实现收入151.61亿元，其中钒产品和钛产品收入最大，钒产品营业收入81.62亿元，占53.83%。钛产品总量42.62亿元，占28.11%。
2019年上半年，攀钢钒钛总收入72.59亿元，其中钒产品收入38.77亿元，占53.42%。钛制产品收入20.54亿元，占28.29%。
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由于销售是通过代理进行的，公司不应该有这么少的应收账款。这与上市公司形成的应收账款比例偏高以及应收账款比例逐年上升的趋势背道而驰。这更值得怀疑。为什么同一个平台的应收账款和同一个产品之间有这么大的差距？
不仅应收账款存在巨大缺口，而且基础资产的毛利率也存在很大问题。
2017-2018年和2019年上半年，上市公司钒产品收入分别为33.36亿元、81.62亿元和38.77亿元，钒产品毛利率分别为22.77%、37.21%和32.56%。
目标公司2017-2018年和2019年上半年收入分别为15.31亿元、36.69亿元和17亿元，目标资产毛利率分别为30.67%、66.27%和60.50%。
为什么上市公司和基础资产在同时销售相同产品时毛利率如此不同？
本次收购修订草案中给出的解释是“主要原因是钒产品价格自2018年以来大幅上涨，基础资产经营收入大幅增加，但其主要原料粗钒渣的收购价格按成本加成法定价，因此其生产成本可以保持相对稳定”。
但是，目标公司和上市公司的主营业务属于同一个领域，销售相同的产品，但毛利率和应收账款完全不同。这些有利因素不会影响上市公司吗？这一巨大差异不得不让人怀疑基础资产的表现。如果报告中的数据有水分，上市公司以351.11%的溢价进行现金购买是否过于昂贵？数据显示，目标公司西昌钢铁钒制品分公司2017年、2018年和2019年上半年实现营业收入分别为15.31亿元、36.69亿元和17亿元，净利润分别为3.52亿元、20.16亿元和8.5亿元。
西昌钢铁和钒承诺，本次交易完成后，标的资产2020年、2021年和2022年经审计合并报表下归属于母公司股东的净利润分别不低于6亿元、6.31亿元和6.61亿元。
从表面上看，这一业绩承诺对于过去三年的目标资产业绩来说并不高，但事实并非如此。
中国是钒产品的主要生产和消费国，2018年年产量约为9万吨，占世界总产量的57%和45%。钒产品主要用于钢铁、冶金、化工、储能、颜料等领域，其中约90%用于钢铁领域。钒以钒铁和钒氮合金的形式加入钢铁冶炼中。通过细化钢的组织和晶粒，提高了钢的强度、韧性、延展性和耐热性。含钒钢加工成重轨、含钒板、高强度线材等多种形式和结构的钒钛钢材料，广泛应用于机械、汽车、造船、国防、航空等国民生活的各个领域。
由于钒的应用领域非常单一，钒产品的价格很大程度上取决于钢材价格的走势。
2011-2016年，正是因为钢材价格低廉，钒产品的价格也非常疲软。在各种钒产品中，钒氮合金是最贵的产品之一，也是2017年目标资产的主要产品之一。
风数据显示，2011-2016年钒氮合金平均价格为12-13万元/吨。从2016年开始，钒氮合金价格开始上涨，从每吨12万元涨到2018年的80万元。在此期间，目标公司的利润大幅增加。
在报告期内，钒氮合金是目标资产价格最高的产品，并在2017年成为其第三大收入来源。
但是，根据目标资产的未来规划，在绩效承诺期内，目标资产将主要生产和销售三种钒产品，即50钒铁(中钒铁)、80钒铁(高钒铁)和五氧化二钒。没有钒镍
从这个角度来看，如果50钒铁的价格保持在当前水平或在未来3年继续下降，目标资产的性能承诺能否实现将是一个巨大的挑战。
《证券市场周刊》已经就毛利率、应收账款、收购方式等问题向上市公司发出了采访函，目前出版公司尚未收到任何回复。
(责任编辑:华清健)
