原标题:“新兴宏观”—— 《宏观大类资产配置手册》第十三期“惯性期”资产配置
内容摘要
Summary
投资要点
本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告 《宏观大类资产配置手册》 的第十三期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。
未来一个季度（2020年一季度）的宏观主题。从季度角度来看，国内外可能都处于经济好转的“惯性期”。对中国而言，政策刺激、低库存和价格反弹等“惯性”因素的组合可能会放大第一季度数据“窗口期”的经济感觉。对海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能会继续。可能发生内部和外部共振，但振幅可能小于前一个周期的振幅。
大类资产配置的建议。1)权益:受经济短期“惯性期”持续的影响，权益资产增加到过度配置。在股权资产中，早期受到贸易战严重影响的制造业可能受益相对较多。2)大宗商品:考虑到经济的“惯性”和生产者价格指数(PPI)增长率的反弹，工业资产将上调至过度配置，黄金将下调至中性配置。3)债券:短期通胀上行压力和经济短期“惯性期”的延续都对利率债券不利。将利率债券的配置降低到较低的配置会带来比利率债券更好的信贷。
量化模型的资产配置建议。本报告描述了资产配置模型的设计过程，并给出了战略配置参考组合和动态战术组合的建议。基于长期投资和多元化分散投资的概念，我们分别为不同风险偏好的投资者构建了保守、稳定和正风险水平下的配置组合权重建议。
风险提示：1）海外宏观环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期。
四季度中国大类资产回顾：风险偏好继续上升
4季度中国市场风险偏好继续上升。4中美贸易摩擦暂时缓解继续，宏观经济政策反周期调整稳步增长推动市场情绪复苏，风险偏好继续上升。主要资产表现如下:股票（小盘大盘）商品利率债贵金属信用债-。季度主要资产表现的三大宏观逻辑:一是中美贸易摩擦阶段性缓和延续。自美国8月中旬宣布延迟增税以来，中美在第四季度保持了持续沟通，中美贸易摩擦持续逐步缓解，市场情绪抑制持续缓解。二是宏观政策逆周期调节发力稳增长。三季度，中国经济增速达到6%，经济下行压力加大，宏观反周期调整实现稳定增长，积极的财政政策和稳定的货币政策相继落地，市场情绪持续高涨。三是通胀读数上行+政策发力稳增长。头猪价格的上涨导致通胀率上升，而宏观政策反周期调整稳步增长背景下的产量反弹推动农业和工业价格上涨。
股票：资本市场改革红利释放+宏观政策发力稳增长，继续推升风险偏好。在政策方面，2018年底中央经济工作会议提出“通过深化改革，提高上市公司质量，完善交易体系，引导更多中长期资本进入，推动上海证券交易所建立科学创新委员会和试点注册制度，尽快落地。”2019年上半年科学创新板推出后，第四季度资本市场的一条重要主线是持续释放全面深化改革的红利，包括全面深化新三板改革、扩大股指期货期权试点、全面推进h股“全流通”改革、修订《证券法》等。宏观层面，第三季度经济增速达到6%后，第四季度宏观反周期调控实现稳定增长，财政政策更加积极，特别债提前发行。尽管货币政策受到生猪价格上涨和通胀读数的制约，但引导利率下调的总体信号仍保持稳定。改革红利和稳定增长的结合推动了市场对股票资产的风险偏好继续上升。
风险偏好提升的市场映射：外资流入持续增加+小盘更受青睐+波动率降低。从资本趋势来看，第四季度外资加速流入中国。泸沽通累计净购买量1655亿元，是第三季度净流入量的1.84倍，占2019年流入量的47%。Ju
大宗商品：猪价上涨带动CPI读数走高+稳增长带动生产回暖。季度商品表现的差异主要由三个因素驱动:第一，猪肉价格自8月份以来快速上涨，10-11月份涨幅尤其大，推动消费物价指数继续上涨。消费物价指数食品分项涨幅尤其显著，推动农产品表现更佳，南华农产品指数第四季度上涨7%。第二，在经济下行压力不断加大的背景下，宏观政策也在逆周期调整。稳定增长政策相继实施，以推动生产稳定。生产者价格指数已经稳定并上升。从11月到12月，采购经理人指数上升，并回到繁荣-萧条线以上。工业品受益匪浅。第三，第四季度中美经贸摩擦继续分阶段缓解。英国离开欧洲的风险减弱了。全球避险情绪有所缓解。黄金和其他贵金属表现出“U”形波动。尽管中国南方贵金属指数仍取得正回报，但回报水平相对较低。在
债券：通胀预期是关键影响因素，尚不担心长期增长回暖。4季度，债券收益率呈倒U型趋势。10月份，生猪价格上涨高于预期，导致消费物价指数上升。通胀预期上升。此外，在经济下行压力加大的背景下，稳定增长预期上升。十年期国债收益率上升。11月之后，高频猪的价格下降了(见我们的报告《4.5%之后，明年通胀怎么看？》)。货币政策仍然灵活温和。市场对通胀预期的担忧有所缓解。中国债券的10年回报率开始下降。
正文
第一部分：未来一个季度的宏观环境
第一部分，我们分析了下一季度可能影响金融市场的宏观主题。从季度来看，国内和海外都可能处于经济好转的“惯性期”。对中国而言，政策刺激、低库存和价格反弹等“惯性”因素的组合可能会放大第一季度数据“窗口期”的经济感觉。对海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能会继续。可能发生内部和外部共振，但振幅可能小于前一个周期的振幅。
从一个季度的维度来看，国内和海外可能都处于经济改善的“惯性时期”之中。对于国内而言，政策刺激、库存低位、价格反弹等“惯性”因素的叠加，可能放大一季度数据“空窗期”的经济感受。对于海外而言，货币宽松和贸易摩擦带来的改善可能延续。内外需可能出现共振，但幅度或将小于上一轮周期。
国内：短期“惯性时期”仍持续
2019年3季度开始，逆周期调节力度加大，财政+货币政策效果的“惯性”效果将逐渐释放。在2019年前三季度内外需求疲软和8月中美贸易摩擦形势进一步恶化的背景下，9月以来宏观经济政策对“稳定”的需求进一步增加，反周期调整力度也加大。在货币政策方面，多边基金降低了利率，降低了总体标准，降低了融资成本，放松了总体流动性。在财政政策方面，财政部于2019年11月提前下达了2020年1万亿元的特别债务额度，以确保该额度能在2020年初生效。在此背景下，NDRC批准的项目投资在9月大幅飙升。
在前期政策托底的惯性作用下，基建链条需求有所回暖。在反周期调整的力度下，基础设施链的需求呈现出明显的边际改善:水泥价格从8月底开始上涨，11月份加速上涨，钢材库存也大幅加快，建筑业新签合同的增速加快。
房地产的惯性受利率下行和“以价换量”的支撑，短期或仍可延续。2019年房地产销售额不高，但总体上高于市场的一致预期。下调利率和“量价”下调可能是支撑房地产惯性的两个重要方面。一方面，个人抵押贷款与商品房销售的相关性较高。自2019年第二季度以来，个人住房贷款利率小幅下降了20个基点，这为房地产销售提供了一定支持。另一方面，2019年房地产销售的“量价比”也支撑了商品房销售面积的增长。短期而言，下调利率和“量价”可能会继续支撑房地产的惯性。
需求边际改善+低库存，意味着库存周期有望触底回升。目前，中国的整体库存增长率处于历史的底部，超过三分之一的行业库存自2000年以来也已降至底部10%的水平。随着8月底以来经济逆周期调整的加剧，水泥价格近日大幅上涨，钢铁库存的扫雷也大幅加快，与11月制造业采购经理人指数供需的加强相一致。政治局会议
但本质上来看，库存是中间变量，未来仍需看长期需求。正如我们在第四季度主要资产配置报告《当逆周期调节遇上结构性通胀》的生产者价格指数部分所强调的，2019年生产者价格指数通缩将受到油价基础的巨大影响，这种影响将逐渐消失。然而，我们的预测模型显示，生产者价格指数可能在年底和年初逐年逐渐回到正值，导致名义变量如库存和名义国内生产总值的恢复。
同时，名义价格“惯性”上行也会放大市场对于经济“回暖”的感受。我们在第四季度报告中强调，中国原油供需差距正在扩大。尽管近年来从伊朗进口原油的比例大幅下降，但中东仍是中国原油进口的主要来源，占40%以上。中东的稳定对中国的能源安全有更大的影响。2018年，美国原油产量达到2008年的2.3倍。据英国石油公司统计，英国石油公司已经超过沙特阿拉伯成为世界上石油产量最高的国家，美国对外部原因供应的依赖大幅下降。从这个角度来看，外部原油供应链的安全性极大地改变了它对中国和美国的影响。然而，中国的生产者价格指数对原油价格相对敏感。我们估计原油价格上涨对中国生产者价格指数的影响弹性约为10%(原油价格每上涨10%，生产者价格指数每上涨1%)，时滞约为一个月。从我们的预测模型来看，生产者价格指数在年底和年初将明显同比上升。油价上涨可能会进一步放大这种感觉。
中东局势可能放大油价波动，油价的上升可能进一步放大这一感受。
海外：内外“惯性”或共振，但幅度小于上一轮2019年，全球货币政策迎来了一个明显的宽松转折点。从外部需求来看，在持续贸易摩擦的背景下，2019年海外经济体也将面临明显的下行压力。在这种背景下，30多个经济体在2019年宣布降息，其中美联储在2019年7月开始连续三次降息，并在8月份停止降息。欧洲央行(European Central Bank)宣布降息，并于2019年9月恢复量化宽松，将美国、欧洲和日本央行的总资产重新纳入扩张范围。在发达经济体，特别是美国的货币政策从紧变松之后，主要新兴经济体的货币政策也出现了明显的拐点，显示出2018年和2019年集体加息的模式，以减轻全球经济下滑对当地社区的影响。总体而言，金融危机后，第四轮货币政策宽松已经开始。
正如我们在2020年海外年报《逆全球化2.0，来自货币政策的抵抗》中提到的，金融危机后美国产出缺口的修复主要是基于企业杠杆率的上升，美国居民目前的资产负债表仍然相对健康。这使得房地产投资与美国居民利率之间的相关性再次明显上升。可以看出，2019年美联储货币政策由紧变松后，随着无风险利率的下降趋势，美国新房销售回到扩张区间并继续上升。从这个角度来看，货币宽松将形成对住宅房地产的一定支持，从而对冲企业投资和住宅消费的潜在下行压力。此外，由于水释放的刺激，美国库存自2019年第三季度以来也已被除名。
流动性宽松的“惯性”下，海外需求出现边际改善。同时，随着华为供应禁令的解除和中美贸易摩擦的缓解，全球半导体销售在2019年第三季度出现反弹，韩国出口在前20天同比大幅反弹。从中国制造业采购经理人指数子行业来看，计算机、通信、电子设备和仪器仪表制造业的改善也明显领先。2019年11月，高科技机电产品对中国进口的拉动也在一年内首次转为积极。因此，在中美摩擦不确定性逐渐下降和全球半导体产业链升温的“惯性”下，对计算机相关设备需求的升温也形成了一定的需求支撑。
伴随中美摩擦阶段性缓和、全球半导体订单企稳，计算机设备供货回暖。我们在2019年8月计算了专题《除加关税外，特朗普口中的紧急权利法案是什么》，认为中国对美国出口的增长率可能会经历三个阶段“抢夺出口”——增长下降——g
贸易摩擦阶段性缓解，助力外需“惯性”短期提振。根据我们的模型，随着基数效用的下降，第三阶段将看到出口增长率在2020年回升，这也是“惯性期”的一部分。贸易协定第一阶段的缔结可能会进一步加快这一阶段的步伐，并带来短期改善。
第一阶段贸易协议达成可能提前拉动出口回升。正如我们在2017年10月的报告《本轮全球复苏的真相》中所讨论的，在分析中国的外部需求时，我们认为全球需求变化对中国的影响是外源性的。然而，在金融危机之后，中国对全球需求的贡献继续上升，这反而成为其他经济体出口改善的重要驱动力。从经济周期的超前-滞后关系来看，中国经济稳定后，美国经济也将在一个月左右出现小幅好转。从这个角度来看，不排除未来国内外会形成相互拉动和内外部共振效应。然而，应当指出，与上一轮经济复苏(2016年)相比，海外发达经济体的绝对库存水平仍然处于相对较高的水平。考虑到库存去库存的高压力对企业生产造成的制约，本轮的共振效应可能比2016年要弱得多。
从中国领先海外逻辑看，未来或有一定内外共振效应，但幅度或小于上轮。
在第一部分分析的基础上，我们将在第二部分对大类资产进行定性判断。我们建议:1)股权:由于经济短期“惯性期”的持续，股权资产将增加到过度配置。在股权资产中，早期受到贸易战严重影响的制造业可能受益相对较多。2)大宗商品:考虑到经济的“惯性”和生产者价格指数(PPI)增长率的反弹，工业资产将上调至过度配置，黄金将下调至中性配置。3)债券:短期通胀上行压力和经济短期“惯性期”的延续都对利率债券不利。将利率债券的配置降低到较低的配置会带来比利率债券更好的信贷。
第二部分：大类资产配置的定性分析
“惯性时期”的资产配置根据之前的分析，受房地产弹性、国内政策支持和全球贸易差额改善的推动，中国经济可能在下一季度分阶段稳定。与此同时，由于第一季度生产者价格指数增长率也将上升，这将增强名义水平上的经济改善感。在这样的经济环境下，大多数资产类别中的商品、权益和信贷债务资产在逻辑上将表现得更好。为了更好地判断宏观环境对下一季度大类资产的影响，我们从两个角度出发:一是参考类似的历史情景；第二是考虑当前大类资产的反映。
以采购经理人指数和生产者价格指数同比增长率触底为标志，并更多地考虑经济在一段低迷时期后的“逆转”(无论未来经济是中长期稳定还是分阶段稳定)。本文选择了四个时间段，即2012年8月、2016年2月、2018年2月和2019年2月。尽管2018年2月的经济环境相似，但美国在2018年3月启动了与中国的贸易摩擦，导致风险偏好急剧逆转。因此，这一时期的参考意义是有限的
惯性时期宏观复苏主线下的两大宏观变量特征：经济阶段性企稳、PPI上升。。如果我们观察经济和生产者价格指数增长触底后的一个月，我们可以看到，在过去四个时期，股票资产的上升更为普遍，其次是信用债券，而工业产品和利率债券表现不同。在大类资产中，股权资产的超额收益较为明显。
然而，在股票资产中，周期性行业有良好的回报，但没有显著的超额回报。即使期限延长至两个月后，超额回报仍不明显。
PMI及PPI增速见底后一个月：权益与信用债的确定性好于工业品，利率债仍有分歧。如果时间延长到两个月，权益仍然会有相对一定的正回报(这里不考虑2018年风险偏好急剧下降的情况)，工业品的确定性也会相对增加。与工业产品相比，股本资产的超额回报有所下降。利率债券开始显示出相对一致的负回报，这可能是因为人们逐渐意识到经济将分阶段触底。
但如果拉长时间至经济“见底”后两个月，权益、工业品更优。
当前大类资产对经济复苏预期是否已充分反
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从2019年权益虽有很好表现，但相对债券性价比仍然较高。股票资产来看，周期性行业在2019年11月有明显的超额收益，但其超额收益在12月有所下降，成长型股票的超额收益有所上升。根据前面的分析，中国在未来一段时间内可能面临贸易环境的轻微改善。尽管中国对美国出口的增长率仍处于负值范围，但下降幅度可能正在缩小。以前受到外部需求重创的制造业可能会从这种经济环境的小幅改善中受益。
权益内部来看，从周期到成长。从价格比较的角度来看，商品价格相对于股权资产显然没有明显的相对价值。然而，从商品价格和经济周期的关系来看，在供应方改革之前，商品价格和经济周期基本上是同步的。从2016年到2018年，商品价格受供应方改革的影响更大，商品价格的上涨与供应方的收缩程度成正比。然而，从2019年开始，在供给侧改革取得一定成果后，商品价格的节奏再次回归与经济周期同步，但整体增长中心上升。
自2019年11月以来，由于政策支持带来的经济预期改善，商品价格在一定程度上有所上涨。但是，如果我们考虑到未来经济环境的改善可能仍有一定的“惯性”，加上海外美元环境疲软，也会对整体商品价格有一定的支撑。
商品价格相对权益资产没有相对性价比，但其与经济周期的关系正在回归。定性分析：对一季度大类资产配置的展望
考虑到在下一个季度，经济基本面可能在“惯性”下出现小幅改善。与此同时，加上生产者价格指数同比增长，可能会放大名义上的改善预期。根据历史经验，在类似的经济环境下，股权资产可以在大类资产中获得一定的超额回报。同时，考虑到大类资产之间的价格比较效应，股权资产相对于债券仍然具有较高的性价比，相对于商品具有一定的价格比较优势。因此，我们建议将股权资产增加到过度匹配。在股票资产方面，参考历史经验，虽然经济利润率的提高是主要线索之一，但在类似的历史情景下，周期性行业一直无法获得稳定的超额回报。然而，如果将本轮经济的“惯性”考虑在内，外部需求水平也可能出现边际改善，而在相关前期受贸易战影响较大的制造业可能受益相对较多。
股票：上调权益资产至超配。与股权资产的不同之处在于，就价格比较效果而言，商品资产本身的“估价”水平并不低。然而，受经济短期“惯性期”持续的影响，尤其是原油价格可能因地缘政治风险因素而保持强劲，推动生产者价格指数(PPI)增速同比回升，放大经济改善预期，这可能推动工业资产保持强劲。
对于黄金资产，我们建议从2019年初开始分配更多黄金，这一判断在2019年得到了充分证实。从中期和长期来看，我们仍然保持对黄金战略配置的判断。然而，从战术配置的角度来看，我们建议在第一季度将黄金水平降至中性配置。
商品：上调工业品资产至超配，下调黄金至中性配置。根据以上分析，短期通胀上行压力和经济短期“惯性期”的持续都不利于短期利率债务。因此，尽管全球基本面长期疲软，政策倾向于在软债务约束下长期降低社会融资成本，但我们仍对利率债务的长期趋势持乐观态度，但在第一季度，我们逐步将利率债务的配置降至低配置。
此外，相比之下，在周期性通货膨胀上升和短期经济好转的宏观形势下，叠加年的开始通常是信贷投放的高峰期，政策也趋于减轻现有债务的滚动压力，因此信贷债务可能表现相对较好。与此同时，考虑到资产估值水平，2019年底极度宽松的资本导致利率债券整体收益率曲线略有下降，但信用债券(尤其是高级信用债券)并没有完全退出
2019年第四季度，债券：调低利率债配置至低配，信用优于利率债。个投资组合在盈利能力和风险控制方面表现良好。下图回顾了该战略在2019年第四季度的绩效，以及不同风险水平的详细资产配置参考组合。
第三部分：资产配置建议的量化方案
我们认为完整的资产分配过程包括以下四个方面，即:先回顾上个季度的策略表现，其中策略设置和资产划分是设计和实现后续战略和战术配置模型的指导方针，也是组合配置建模的前提条件。在大多数投资组合分配方案中，政策制定和资产分配的划分大多被忽略或没有得到充分表达，这对方案的实施有负面影响。因此，我们试图更清晰地表达资产配置方案设计，给投资者一个更全面、更完善的参考。
本节将详细介绍我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择。
资产配置模型的目标设定和投资约束
基于长期投资和多元化分散投资的理念，我们试图为不同风险偏好的投资者构建保守、稳定、积极的配置组合。这三个投资组合对应于资产配置模型的战略配置组合，极端情况下的提款控制在10%、20%和30%。为了实现长期投资复合收益最大化的目标，投资组合不进行被动止损管理或取款控制，而是进行战术资产配置模型的生成方法。
由于不同经济阶段风险资产盈利能力的显著差异，投资组合的预期盈利将在不同阶段波动，因此为2020Q1的战术资产配置建议。。在投资组合分配建模阶段，结合大型资产的预期收益给出相应的投资组合预期收益目标。
2019Q4资产配置策略表现回顾
考虑到大类资产在不同时期的长期和短期预期收益有很大差异，我们不对大类资产的头寸权重施加主观约束，而是强调从投资组合波动风险的角度进行管理，既包括上述投资目标中投资组合波动的约束，也包括战术投资组合动态偏离的约束。
在战术组合中，我们给出相对于战略参考组合的保守、稳定和主动组合的保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为1.9%、2.5%和3.0%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为1.6%、1.6%和2.0%，。除了跟踪误差约束之外，为了减少组合周转和提高稳定性，我们将适度控制和约束战术组合权重的偏差。
政策设定与资产划分
考虑到大多数国内机构投资者对投资海外资产和一级市场产品或多或少都有政策限制，我们限制将资产配置到国内二级市场的投资工具，包括政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置等大型资产。
在此基础上，我们尝试使用投资目标，并在划分第一层国内主要资产类别的基础上，进一步给出了细分资产的配置选择。具体来说，我们主要为股权、债券和商品期货设立相应的细分资产，其中股权资产包括大、中、小盘资本，债券包括长期利率债券和信贷债券，商品期货包括工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略和战术配置，进一步提高投资组合的盈利能力和风险控制能力。
波动率目标为5%,10%和12%
战略资产配置的主要任务是在合理估计大规模资产长期回报风险的基础上给出一个参考组合，并给出一个组合配置模型作为战术配置模型的参考。然而，考虑到中国大规模资产的波动幅度很大，即使是长期预期回报也可能在一年内发生显著变化。因此，我们仍将每季度更新主要类别资产的预期收益，并计算相应的组合配置权重更强调主动事前的风险管理。
本节将重点介绍我们对大类资产长期预期回报的建模和分析框架，并在此基础上给出战略资产配置的参考组合。
在投资目标层面更多从风险角度进行管理
考虑到我们在资产分割阶段将大类资产分为一级资产和二级资产，我们将在本文的分析中尝试使用投资约束，最后给出一级资产的战略配置建议。
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对于股权资产，我们分别计算了沪深300、中国证券500和中国证券1000全收益指数的长期历史表现。三项指标的长期股权结果为7.9%，结合基于宏观经济分析的9.3%的定性判断，两项股权的组合决定了未来股权资产的长期预期收益率为8.6%。
对于债券、工业品期货，我们也试图用回归模型来解释和预测资产回报的变化。以工业品期货为例，以生产者价格指数的同比增长率为解释变量，对工业品期货的同比收益率进行回归分析。可以看出，解释变量的T值超过3，回归模型的R2达到50%。因此，我们可以结合对未来中长期生产者价格指数增长率的预测给出预期的回报值。
由于细分资产之间的高度相关性，我们暂时不会对细分资产进行积极的战略配置。目前，以经验平等权为基准:股权资产内部沪深300:证500:证1000的比率为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为5033650%，商品期货资产内部工业:农产品=2/:1/3。根据细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设置，给出大类资产的预期收益和风险。
值得注意的是，考虑到实际投资中细分资产的分配通常包括市场贝塔收入和活跃阿尔法收入，特别是对于股票和债券资产，其中贝塔收入是基于预测模型给出的，而阿尔法收入需要结合实际市场情况进行预测。本文以股票基金指数相对于中国证券总指数的年超额收益和纯债券基金指数相对于中国债券总财富指数的年超额收益作为α的估计参考值，总结了投资者未来投资各类资产所获得的合理预期收益。
最后，考虑到资产波动的强连续性，我们基于各类资产的长期历史月收益率计算了资产的历史长期波动和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，股权资产大于商品和债券；从相关系数矩阵来看，债券资产可以有效分散股权资产的下行风险，商品期货可以有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金与传统债券资产的相关性较低。
跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内
在一级大型资产收益风险预测的基础上，结合重采样均值方差模型，给出了不同风险约束下大型资产的推荐配置比例。随着投资组合目标波动性的增加，股权资产的配置比例逐渐增加，债券资产的配置比例明显下降。实物黄金在商品资产中的配置比例高于商品期货，主要是因为黄金在分散股权资产方面优于商品期货。
具体而言，下表显示了具有不同目标波动率组合的大类资产的分配权重。进一步结合细分资产的配置结构，给出了细分资产的战略配置组合权重，作为战术配置的参考组合，也作为战术配置模型的评估基准。
值得注意的是，现金资产在战略资产配置中没有被赋予配置权重，主要是因为资产选择。
一般来说，战略配置的环节一方面是对所有主要类型资产的合理预期收益率的合理估计，另一方面也为逻辑分析和预测奠定了坚实的基础，形成合理的参考组合。另一方面，对于已经设定了战略配置基准的投资者来说，也可以逆向检查当前的投资组合配置权重是否与定性分析的结论一致。
权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具
两层的资产类别划分架构
基于季度风险预测方法
战略资产配置组合
基于对大规模资产的风险预测和宏观团队对大规模资产收益方向的判断，我们试图构建一个动态的战术组合。具体组合构建方法如下:首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预测的方向观，给出过度匹配和不足匹配资产的适当权重偏差，构建目标偏差组合；其次，建立了组合优化模型。优化目标是最小化偏差组合相对于目标的权重差异。该模型对资产的总权重和分类权重进行偏差约束，对相对参考组合的跟踪误差进行偏差管理。在当前方案下，为了满足保守、鲁棒和主动组合的要求，需要将跟踪误差控制在1%、3%和5%的范围内。最后，基于组合优化模型给出了最终战术配置权重。
下表显示了2020年第1季度保守、稳健和积极组合的资产配置建议的最新结果。从战术配置结果来看，与战略参考投资组合相比，该模型已经超过了股权资产和工业品期货，并配置了低利率债券和信贷债券。
平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整
的宏观部分来自证券研究报告:“惯性期”资产配置—— 《“惯性时期”的资产配置——《宏观大类资产配置手册》第13号”
发布日期:2020年1月8日
大类资产长期收益风险预测
直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益
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