原标题:[本土金融]银河证券刘枫:新证券法为资本市场的稳定发展奠定了法律基础。
随着第十三届NPC常务委员会告别旧的，欢迎新的，2019年12月28日第十五次会议投票通过了新修订的《中华人民共和国证券法》，将于2020年3月1日生效。证券法的修订花了四年多的时间，经过了四次审查。新修订的《证券法》在改革证券发行制度、加强信息披露要求、加大投资者保护力度、大幅增加证券非法成本等方面做出了重大改进。有效改善了中国资本市场乃至经济发展的重要制度供给，为中国资本市场的稳定发展奠定了坚实的法律基础。
全面推行、分步实施注册制将有效激发资本市场活力与效率
此次《证券法》的修订对资本市场证券的发行和登记做出了较为系统和完整的规定，将有效地刺激资本市场的活力和效率。修订的主要内容包括:精简和优化证券发行条件；调整证券发行程序；加强证券发行信息披露；国务院应当为登记制度在实践中的逐步实施留出制度空间，扩大证券发行登记制度的具体范围和实施步骤。注册制度有利于更好地发挥资本市场价格发现、融资和资源配置三大基本功能。通过高质量的信息披露和尽职调查，注册发行系统使投资者能够清晰了解发行人的业务模式、利润来源、风险挑战和其他对投资决策有用的信息，使投资者能够基于这些公共信息对投资目标做出合理的价值和风险判断。
中国证券市场发展中诸多混乱的根源是发行和定价机制的失灵和扭曲，难以从根本上扭转。价格发现、融资和资源配置是现代资本市场的三大基本功能，价格发现是基础。如果一个市场不能对具有不同风险回报特征的金融资产进行定价和交易，很难说这个市场是一个有效有序的市场，更不用说市场如何发挥实体经济急需的融资和金融资源配置功能了。因此，中国资本市场的进一步发展要求大胆改革和创新一系列市场化制度，以适应现代资本市场发展的需要。修订后的证券法符合正在有序进行的登记制度改革的实践。科学创新委员会发行制度改革和实践的成功经验不断积累，为注册制度向创业板等市场推广奠定了基础。随着注册制度的逐步实施，顶层设计和系统供应需要跟上。证券监管的具体办法和相关制度设置也将相应调整。《证券法》的修订表明，中国证券发行的法制化和市场化程度将大大提高。
我们认为，登记制度的下列改革需要进一步澄清“形式比实质更重要”的原则。众所周知，海外市场以美国市场为代表，采用证券发行注册制度。注册系统也需要审计，但它不同于审计系统采用的标准和判断逻辑。审计制度是选择思维，高标准和严格要求。“最佳”行业专家和官员选择“最佳”目标公司上市。注册制度是底线思想，为上市条件设定了最低门槛。审计的目的是分析和判断这些目标公司是否满足上市的最低要求，并严格审查所报告材料或信息的真实性、可靠性或准确性和及时性。事实上，我们发现美国和香港市场对上市公司公开发行证券有一套完整和成熟的审查、听证和反馈机制，使上市公司能够充分披露其盈利能力、现金
我们认为，应该有科学合理的市场体系和机制设计，充分发挥市场本身的风险分散和分配功能，在法制的前提下充分考虑“形式重于实质”的原则，利用市场分层机制，使尽可能多的企业，特别是初创中小企业，能够有效地从资本市场获得有效的融资服务，缓解融资困难和昂贵的融资问题，确保市场有足够的交易目标。
完善信息披露是现代资本市场实现效率的关键
证券法的修订凸显了加强市场信息披露的相关要求。主要内容包括:扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露内容；强调应充分披露投资者进行价值判断和投资决策所需的信息。总的来说，这些规定有助于提高上市公司的质量，进一步发挥资本市场的功能，为所有参与者创造更好的环境。
注册制度的核心之一是市场参与者在法律监管部门的有效监督下，充分、及时和可核实地披露信息。法律规定在于披露每一项信息。从公司的财务信息到市场参与者自己的信息归档，都有规律可循。上市公司和市场参与者应当依法提供格式化的申请材料，并按照要求准确、完整、及时地向市场披露必要的信息，以便市场参与者和监管部门随时根据备案内容进行检查。同时，信息披露贯穿于交易前、交易中和交易后所有市场参与者交易的各个环节。依法需要披露或者应当披露的事项，应当及时向监管部门和市场披露。应当披露但未披露的市场主体，或者故意隐瞒或者提供虚假信息的，应当依法予以处罚。证券法的修订为中国市场信息披露制度的进一步改革奠定了法律基础。
明刑弼教正风肃纪有效维护市场秩序
证券法的这次修订大大加重了对证券违法行为的处罚，大大增加了证券违法行为的成本，有望达到惩罚犯罪分子、保护社会诚信的效果。修订后的证券法明确规定，相关证券违法行为有违法所得的，没收违法所得。行政罚款的数额将大大增加。如果按照违法所得计算罚款，罚款标准将从1至5倍提高到1至10倍。定额罚款将分别从30万元提高到60万元，最高可达200万元至2000万元(如欺诈发行)、100万元至1000万元(如虚假陈述和操纵市场)、50万元至500万元(如内幕交易)等。
观察发达经济体，尤其是美国的成熟市场，无论该业务的哪个部分都依赖于严格的法律基础。无论是上市审查还是信息披露；无论是升级到高端市场还是从名单上除名、降级甚至除名；无论事先对投资者进行尽职调查，还是事后在建投资者保护及相关救济机制，都没有不基于充分、详细和统一的法律法规的细节。其法律精神的统一实施使所有市场参与者和监管者能够实现责任和权利的真正统一。既不缺乏责任，也不过度承担责任。整个市场就像一台运转良好、运转高效的精密机器。
当然，海外市场，尤其是美国市场，经历了一个世纪的发展和沉淀，其法律基础的改善有其历史原因。毕竟，中国证券市场仍是一个“新兴市场”，体制机制有待完善。然而，我们一直认为金融市场的运作有其自身的规律。我们应该虚心学习成熟市场的成功经验，依法建立市场信用，维护交易秩序，为守法守信的人赢，为违法乱纪的人输
在实践中，还应注意改进相关的支持系统。例如，我们将加强刑事诉讼制度的完善，惩罚违反法律法规的控股股东。同时，我们也应该关注上市公司过度处罚可能导致受伤的中小投资者再次受伤的情况。在大幅提高处罚标准的同时，还应考虑设立一个类似于"公平基金"的投资者损失赔偿基金，该基金将在违法者无力支付时对其进行赔偿。后续政策也可考虑在证券市场建立强制性/半强制性董事责任保险制度，允许保险索赔参与投资者保护程序。
强化民诉制度加强投资者保护
此次修订《证券法》的亮点之一是设立了新的专门章节，规定了投资者保护制度，并做出了一系列制度安排，包括:区分普通投资者和专业投资者，为保护投资者权益做出有针对性的安排；建立股东权利征集制度，允许特定主体公开请求上市公司股东委托其代表出席股东大会，并代表其行使提案权、表决权等股东权利；规定债券持有人会议和债券受托人制度；建立普通投资者与证券公司争议的强制调解制度；完善上市公司现金股利制度。同时，修订后的证券法也探索建立符合中国国情的证券民事诉讼制度。主要内容包括:充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50多名投资者的委托作为代表参与诉讼；允许投资者保护机构根据证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记诉讼主体；建立“默示参与”和“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护合法权益提供便利的制度安排。
明确引入具有中国特色的集体诉讼制度，有望进一步完善对恶性违法行为的综合处罚，完善民事证券诉讼程序，更有效地保护中小投资者利益。
在中国的民事诉讼中，代表人诉讼一直是谨慎的。不久前，最高人民法院在《关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》年对证券虚假陈述诉讼中的代表人诉讼程序作出了更为详细的规定，并引入了“示范诉讼”等更为有效的做法，但总体上仍未突破现行民事诉讼法关于代表人诉讼的规定。
证券法修改的重大突破在于投资者保护机构提起代表诉讼时，可以按照“明示撤诉、默示参与”的规则进行处理。这一点与其他国家的集团诉讼机制相近，但作为代表的主体是具体的，这反映了立法的谨慎性，在具体操作中需要进一步与民事诉讼法联系起来。
一般来说，修订后的《证券法》新增相关条款直接触及投资者司法权益保护的痛点。这可以称为中国特色的集体诉讼制度，有利于投资者行使上诉权。长期以来，证券民事诉讼具有涉及大量投资者、单个投资者起诉成本高、起诉意愿弱的特点。一方面，这一次它明确了投资者保护机构可以“明确退出和隐含加入”并提起代表诉讼而不是保护投资者权利的规则。另一方面，通过公告登记、代表诉讼等方式，也大大节约了司法资源，提高了司法效率，减轻了投资者的投诉。它可以加强对投资者的保护，提高投资者在司法中保护自身权利的意愿。事实上，诉讼代表人制度一直存在于民事诉讼法中
统一标准规则全面强化功能监管
此次证券法修订增加了资产支持证券和资产管理产品的发行和交易管理办法。明确“资产支持证券和资产管理产品的发行和交易管理办法，由国务院根据本法的原则制定”。资产支持证券、资产管理产品和其他具有证券属性的金融产品在当前实践中由不同部门监管，监管标准和规则不完全统一。这不仅增加了监管难度，而且无形中增加了企业的融资成本。从实质重于形式和功能监管的角度来看，这些品种应纳入证券法调整的范围。
此前，新的资产管理法规试图统一资产管理产品的规则，但并未明确将证券法作为上位法的依据。此次修订增加了《资产支持证券和资产管理产品发行和交易管理办法》，扩大了证券法调整的范围。其中，“国务院根据本法原则统一规范相关产品管理办法，规范相关产品发行和交易活动”的规定明确了证券法的上位法地位，有助于确保证券监管的统一性、权威性、透明度和稳定性，打破监管壁垒，为建立统一的证券发行、交易和监管体系提供法律依据。
明确域外适用 “长臂管辖”下“虽远必罚”
本修正案明确规定:“中华人民共和国境外的证券发行和交易活动扰乱中华人民共和国境内的市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理和追究法律责任”。该条款表明证券法的“管辖权”范围不局限于该地区，也统一适用于该地区以外。
过去，中国市场没有这样的“长臂管辖权条款”。在全球化、跨境资本和资本流动频繁的背景下，特别是沪港通、深港通和债市开通后，国内资本市场与海外的联系日益紧密。明确证券法的域外适用可以有效限制跨境违法行为的发生，提高我国资本市场的法治水平。在保护国内投资者利益的同时，它也为维护国际金融市场秩序和打击跨境证券犯罪提供了机会。鉴于这一条款，下一步仍需进一步明确具体操作模式，根据国情和投资者保护的需要，建立符合国情和市场条件的中国长臂管辖权制度。
全面强化依法治市推进中国资本市场行稳致远
总之，《证券法》的修订有效地改善了中国资本市场乃至经济发展的重要制度供给，为中国资本市场的稳定和深远发展奠定了重要的法律基石。后续工作需要进一步改进各种支持系统的设计和实施细节。
中国市场作为单一国家市场的巨大规模是中国面对国际竞争的根本优势。如何充分利用这个巨大的市场对世界各地市场参与者的吸引力，应该成为我们不断思考的重要课题。坚持完善法治，全面提高中国经济社会治理的法律水平是当务之急。现代市场经济和社会的良好运行有赖于各种无处不在的契约关系的法律建立、维护和公平的纠纷裁决机制。建立一个使国内外经济社会活动参与者普遍信任的法律体系，已成为国家治理现代化和竞争力形成的关键。
目前，中国已经确定了深化改革、扩大金融市场开放的既定政策，但如何巩固金融体系健康运行的基石已成为决定性因素
